唯品会遭遇做空猎杀 “特卖”模式引发质疑

　屈丽丽 继中石油、新东方、分众传媒、兰亭集势、世纪互联、聚美优品、阿里巴巴、安博教育、龙威石油等在美国资本市场遭遇“做空”之后，以“特卖”电商模式崛起的中概股明星唯品会也正成为美国做空机构的“猎物”。 从5月12日开始，先是做空研究公司Mithra Forensic Research（以下简称MFR）发布了一篇标题为《唯品会：你们发的财报我们不买账》的研究报告，从收入确认的方法质疑唯品会的财务数据存在问题

　屈丽丽

继中石油、新东方、分众传媒、兰亭集势、世纪互联、聚美优品、阿里巴巴、安博教育、龙威石油等在美国资本市场遭遇“做空”之后，以“特卖”电商模式崛起的中概股明星唯品会也正成为美国做空机构的“猎物”。

从5月12日开始，先是做空研究公司Mithra Forensic Research（以下简称MFR）发布了一篇标题为《唯品会：你们发的财报我们不买账》的研究报告，从收入确认的方法质疑唯品会的财务数据存在问题。

对此唯品会迅速做出回应并拿出财务报表，此后各大投行相继做出增持评级。不过，MFR在5月29日再次发布信息，抛出了一个新问题，即唯品会在收入确认上到底该采用净额法还是全额法计算的问题。在MFR看来，不同的计算方式将直接影响股票的估值，在全额法计算之下，唯品会2014年收入将是接近38亿美元，而在净额法计算之下，唯品会的收入将是仅仅不到10亿美元。

对此，唯品会则回应称”MRF做空报告不懂唯品会的商业模式”:唯品会的营收认定方式与阿里不同，或许会给人“营收相当于阿里40%”的错觉。显然，这与唯品会当前采用的商业模式密切相关，唯品会的“特卖”模式到底算不算“寄售”？到底该采用何种收入确认的方法？这一问题，将直接影响到一大批已经在美上市或准备赴美上市的电商网站的未来战略。

不一样的“特卖”模式

截至目前，已经超过五家律师所向唯品会发起了集体诉讼，而这五家律师事务所几乎是中概股遭遇做空过程中发起证券集体诉讼的常客，比如美国律师事务所Milberg LLP，美国霍华德史密斯律师事务所（Law Offices of Howard G. Smith）等。

虽然问题不一，但五家律所几乎有一个共同的指向，就是唯品会到底应该按照全额法还是净额法进行收入确认的问题，而追究这一问题的根源，几乎也一致性地来自于MFR在5月29日的做空报告。

比如，此前做空机构认为唯品会的收入确认方法不正确，其商业模式属于寄售模式（Consignment），按照这样的商业模式，在美国公认会计准则下，收入确认应该按照净额法（netmethod），而唯品会目前则是按照全额法（grossmethod）确认，因此唯品会的收入被严重高估了。

对此，唯品会方面表示，“唯品会完全符合总额确认销售收入的条件，销售收入有总额和净额两种确认方法，一种是按照销售额，即扣掉税和退货后的毛收入，二是用从供应商那里收取的佣金来计算。唯品会符合按照总额来计算营业收入的标准：唯品会是销售安排的主要义务人，承担仓储以及物流配送过程中的损失风险，拥有自由定价的权利，拥有自主选择供应商的权利，承担购物过程中的信用风险，这些都表明唯品会是符合总额确认销售收入条件的。

“这主要取决于在交易安排中，对相关货物，唯品会是采取买断的方式还是代理的方式。”有业内人士分析，在全额法下，唯品会可以将从客户收取的总价款作为自己的销售收入，而将需要付给供应商的金额作为成本；而在净额法下，唯品会只能将从客户收取的总价款扣减掉需要付给供应商的金额之后的差额作为收入，简单的理解就是只能将毛利作为收入。

那么，问题就来了，唯品会的模式到底算不算寄售呢？通常来说，一般意义上的寄售往往是天猫或淘宝的模式，商家在平台上销售并自行定价，消费者付费给商家，平台只是在出现商品质量及退换货的问题上起到一个托管的责任，时间到期则会划账给商家，平台收入是平台的服务费或销售分成或者其他广告收入。

反观唯品会的模式，供应商只有供货义务，虽然有指导价，但定价最终由唯品会决定，消费者也是付费给唯品会，如果从这个角度来看，唯品会的模式与一般的“寄售”仍然存在很大的差别。

引发新的法律命题

不过，问题在于，唯品会及其高管曾经公开承认公司的业务属于寄售性质，这也恰恰是本次证券集体诉讼中原告提出欺诈诉讼的重要背景。

“因为唯品会及其高管曾经公开承认公司的业务属于寄售性质（也就是说，不属于买断性质），据此，（我们）认为唯品会对对其收入确认方法不符合美国会计准则是知情的，所以属于欺诈。”在长达22页的诉讼中，原告如是表述。

但是，值得注意的是，正因为收入确认事关上市公司的估值，唯品会当年在美上市之时，华尔街投资人和分析师们应该针对这个问题进行了充分的讨论，在唯品会的上市路演中，对于这一问题也应该会有清楚的解答。可惜的是，记者未能获取与此有关的更为详细的信息。

来自法律界的人士则表示，“美国的证券诉讼很多时候并不关注企业的商业模式，而是更关注企业在信息披露的形式和程序上的问题，比如是否存在隐瞒或虚假的陈述，唯品会如果公开承认其业务属于寄售性质，也就没有隐瞒这方面信息，同时，由于唯品会已经公开披露了其收入确认方法（并没有隐瞒），因此，即使（假设）全额法的收入确认方式确实违背了公认会计准则，那么欺诈也不存在，即便假设成立，也只能是属于会计错误。”

更何况，这种假设仍然有待进一步的辩论，由于唯品会游走于“寄售”与“买断”之间的“特卖”模式其实是互联网时代更好地发挥供应商与电商优势的一种互补组合，对这一商业模式在收入确认方法等会计准则问题上的界定还有待厘清。

来自电商行业的人士就表示，“做空者目前仍然缺乏对互联网商业模式的深层理解，只是基于利益冲动，使用一些公开和非公开的信息进行所谓的逻辑分析和推理，进而抛出对公司质疑的报告，很多时候却显得逻辑混乱。而事实上，互联网电商将是一个基于满足用户最大化需求而不断创新的模式，在这方面，很多规则和准则有待通过博弈进一步澄清。”

显然，伴随更多的中国互联网电商企业赴美上市，从近一两年内诸多垂直电商企业所获得的高达亿元以上的融资来看，未来中概股在美国的上市仍然会继续，在这种情况下，对新兴商业模式所引发会计准则上的收入确认方法上的冲突仍然不可避免。

中概股的“成年礼”？

值得注意的是，遭遇做空已经成为中概股进入美国资本市场的一个重要“成年礼”：从2010年开始，大量中概股都曾有过被做空的经历，然后成为多家律师事务所证券集体诉讼被告的经历。

事实上，这与美国资本市场的治理机制有关，由于行政监管力量有限，做空机制成为监管层保护中小投资者的重要市场手段，而一家企业要想变得更加成熟，也必然要经历这样的考验。

就在不久前，聚美优品也曾遭遇做空者以涉嫌信息披露不充分为理由提起的欺诈调查。

数据显示，上一轮大规模做空中概股的高峰期是在2011年，当时被业内称为“屠鲸行动”。在那场猎杀行动中，在美上市的中概股市值蒸发近210多亿美元。

不过，也有很多企业在做空背景之下，股价轻微受挫之后反而上涨的。最终的结果，完全取决于企业是否掌握了美国资本市场的游戏规则。

唯品会副总裁冯佳路就告诉《中国经营报》记者：“做空和被诉讼是美国资本市场完善、成熟机制的体现，是任何一家美国上市企业变得成熟的必要经历。做空机构一切以牟利为目的，不高尚，也谈不上卑鄙。同理，‘被做空’‘起诉’不代表企业有问题，淡定面对就是了。”

在冯佳路看来，“对于做空机构而言，要么做空成功而顺利获利，要么做空失败而联合律所发起集体诉讼，这在美国已经是一个成熟的产业链。而纵观美国一些做空机构发起的集体诉讼，也不乏耗时几年或提不出更多证据最终不了了之的。”

美富律师事务所的法律专家Geoff Sant就表示，美国的诉讼赔偿费已经在过去的15年中上升了5倍，律师可以获得最高达50%的诉讼索赔金额作为丰厚的回报。这也恰恰是中概股近两年再次频频被做空的重要背景。

Geoff Sant描述了一个有趣的现象：十几年前在美国上市的中国公司很少被控告，而且当时很多律师事务所也不愿意接手中国的案子，这是因为大家认为中国上市公司的实力薄弱，没有能力支付赔偿金。但现在随着中概股企业在美国市场的业绩飘红，针对中概股企业的诉讼案自然“水涨船高”。

对于这类现象，李开复就曾联合60多位企业高管、投资者与企业家发表公开信，谴责美国做空机构对一些中国概念股公司的谣言中伤。华兴资本CEO包凡还说：“做空机构做空已经到了不分青红皂白的地步，甚至还瞄上了一些优质公司。”

近年来，美国律所与做空机构配合，起诉的中国企业涉及中石油、新东方、分众传媒等多家知名企业，其中集体诉讼居多。这些案件的最终结果，多以和解或尚不明确告终。

对于做空机构的指控，“公司一切运营正常，投资者和近期各大投行对唯品会股票的‘增持’评级就是最好的说明。”冯佳路说。