以做母基金的名义做直投 母基金中国变形计

导读母基金也在进行各种相应的调整来吸引投资人做大自身规模：加大直投比例，“以做母基金的名义做直投”，也有PE母基金正在增加对整个创新生态链的打造，以增加对直接项目的把控力。然而，是否PE母基金只能投资于PE机构，还是说应该进行更多元的配置，去投资地产基金、固定收益产品，甚至二级市场？21世纪经济报道 潘沩 上海报道尽管过去一年多以来，有许多PE机构的人单飞出来创办自己的基金，但“募资”依然不是一件易事

导读

母基金也在进行各种相应的调整来吸引投资人做大自身规模：加大直投比例，“以做母基金的名义做直投”，也有PE母基金正在增加对整个创新生态链的打造，以增加对直接项目的把控力。然而，是否PE母基金只能投资于PE机构，还是说应该进行更多元的配置，去投资地产基金、固定收益产品，甚至二级市场？

21世纪经济报道 潘沩 上海报道

尽管过去一年多以来，有许多PE机构的人单飞出来创办自己的基金，但“募资”依然不是一件易事。

这背后指向一个老生常谈的因素：内地缺少合格的机构LP（投资人）。2010年开始以来，随着PE行业大热而陆续出现的PE母基金，不少在尝试做一个好的机构LP，为它们自己的投资人获得良好财务回报的同时，也希望能促使这个行业更为良性发展。

然而，这个发展了五年的新兴行业，并不是那么一帆风顺，且不说过去几年，美国的母基金行业不能算顺风顺水，甚至有这一行业在美国也在“式微”一说；单说和其他PE机构一样，“募资不易”也是横亘在所有母基金面前的一道难题。

因此，一位PE母基金人士总结：“在这个行业，目前衡量一家母基金的核心竞争力的标准，是募资能力有多强，而不是投资（即选择好的基金）能力有多大。所以，你看到那些发展得好的母基金，通常背后都有很好的资金支持。”

换言之，投资人将自己的钱交给母基金，支付一定费用，再由母基金来投资一些PE机构这一商业模式，并没有得到广泛的认同。还是有很多投资人，更愿意自己直接投资PE机构，甚至有人干脆直接投资项目。

在这样的大背景下，母基金也在进行各种相应的调整来吸引投资人做大自身规模：加大直投比例，“以做母基金的名义做直投”。

也有PE母基金正在增加对整个创新生态链的打造，以增加对直接项目的把控力。然而，是否PE母基金只能投资于PE机构，还是说应该进行更多元的配置，去投资地产基金、固定收益产品，甚至二级市场？

歌斐资产：“P+S+D”的策略

此前，歌斐资产创始合伙人兼总裁殷哲宣布：“我们计划做一个人民币基金，30亿-50亿规模，其中30%投资于PE/VC子基金，其余70%直接投资项目。投资项目时一个特殊机会投向就是中概股回归和拆VIE的项目，此外我们也会投资其他PE阶段的项目。”（参见本报6月22日报道《A计划“接盘侠”系列报道之：速拆VIE？母基金抢滩“A计划”》）

以国外传统惯例来看，PE母基金并不限于投资正在募资的子基金，也可以参与基金的二手份额转让（即一家PE基金成立一段时间后，他的某位投资人希望把自己持有的份额转让给其他人）和直接投资于子基金的项目。“直接投资于子基金投资的项目，且投资额度不超过母基金投资额的30%”被认为是PE母基金的传统做法。

对此殷哲的解释是：“更重要是我们要考虑我们的优势：过去我们投资了60多个GP（管理公司）的80多只基金，间接投资超过700个项目，子基金投资的一些项目发展得很好，需要后续融资，这个匹配母基金跟投策略的发展。”此外，“也有降低综合费率的考虑。”

众所周知，母基金的投资人需要同时向母基金和母基金投资的子基金支付费用，而歌斐的综合战略型基金有70%的份额直接投资项目，这部分就只像PE基金一样征收费用，那么整个基金的费率会比一般母基金低。

当歌斐最新的综合策略型基金，用70%的基金直接投资项目，并且投资项目的范围已经超出歌斐过去几年投资过的子基金投资的项目时，用富德创投合伙人李剑的说法是“这很难说它还是严格意义上的母基金”。李剑此前有过多年母基金管理的经验。

但歌斐资产合伙人洪伟力认为：“我们的投资策略并没有大的变化。我们的策略是P（投资于募资的基金）+S（参与基金的二手份额转让）+D（直投投资项目）。投资子基金越来越多，覆盖的项目多了，就有更多的直投的机会，再加上我们自己的团队也更为成熟了。”

加盟歌斐资产之前，洪伟力曾先后在监管部门、券商、外资PE机构担任重要职位；他加入后，歌斐资产母基金新加入的每一个员工也都有直投背景。洪伟力强调，只有团队成员自己投资过项目，才能更好地判断一个前来募资的GP团队的投资能力。而这也是歌斐资产此前的掌舵者所强调的。

而团队的直投背景，几乎是每一家市场化母基金的操盘者都重视的。盛世投资CEO姜明明提到盛世投资团队的成员都有直投或投行背景；盛景嘉成创始合伙人彭志强也表示：“我们母基金的七个合伙人，都是以前任职于PE、VC机构，对项目有丰富的判断经验。”

但要求团队成员都有直投经验，并不是海外PE母基金的惯例，也不是地方政府引导基金的习惯――后者是目前中国内地投资PE基金的另一主力军。

正因为歌斐资产的团队成员多此前有过直接投资项目的履历，所以当它转型来做一只70%投资于项目的综合型基金，也并不算太突兀。

元禾控股：直投以母基金之名

如果说，歌斐资产的“直投化”尚且遮遮掩掩，那么元禾控股的“直投化”则堂而皇之得多。

在2012年11月前，元禾控股还叫“苏州创业投资集团有限公司”（以下简称“苏创投”），并因其和国开行共同成立的国创母基金闻名。苏创投负责国创母基金的VC部分，是绝大部分本土VC机构要募资时必定去拜的“码头”。

元禾控股的前身成立于2001年，本是一家VC机构，2006年开始做了一只10亿元的母基金，为何一家自己需要募资的VC机构，偏偏还要做一个母基金投资给其他基金？元禾控股发言人此前对21世纪经济报道记者解释：“VC行业对GP提出了极高的要求，技术、市场、运营、管理乃至资源，我们选择在每个细分领域最优秀的VC团队来加以投资，而不是盲目去相信自己能包揽一切行业和领域。”

2013年末，元禾控股董事长林向红接受采访，提到2011年、2012年在很多讨论后，得出结论：“企业才是我们真正的客户，我们的业务板块也必须围绕企业发展不同阶段的融资和服务需求去设计。”并提到，未来元禾控股将在直接投资与FOF投资业务齐头并进，前者的规模大于后者；同时它还面向中小企业提供债权融资。

元禾控股毫无疑问是“以做母基金的名义做直投”最好的践行者。回看它的过往，可以简化为一个故事：林向红决定2006年做母基金，是考虑到了当时的元禾控股做直投优势并不明显，而苏创投坚持做母基金，既可以和国内最好的GP团队合作，又大幅提高自身的“江湖地位”，到2012年再出发大举直投时，它所拥有的资源、募资能力和影响力，都远胜过六年前。

李剑认为PE母基金、PE机构都没有绝对固定的打法：“有的机构是以做母基金的名义做直投，但也有机构以做直投的名义来做母基金，像红杉资本先后投资了真格基金、创新工场、弘晖资本、源码资本；王利杰的PreAngel获得蔡文胜、薛蛮子、松禾资本、中路集团的投资；红杉资本和这些天使投资人、投资机构也投资于其他VC基金，其考虑不仅仅是财务回报，而且可能有战略考虑，比如希望获得一定的项目源，并且对这些项目会更为了解。以后，类似案例还会有。”(编辑 林坤)