“公募版”牌照落地 股权众筹玩“大”了

洪偌馨如果说2014年是P2P风头正劲的一年，那2015年互联网金融的风口则转向了股权众筹。随着监管层频频发文支持股权众筹的发展，今年，京东金融、蚂蚁金服、平安集团、中信证券、36氪等一批行业巨头纷纷开始布局股权众筹平台

洪偌馨

如果说2014年是P2P风头正劲的一年，那2015年互联网金融的风口则转向了股权众筹。随着监管层频频发文支持股权众筹的发展，今年，京东金融、蚂蚁金服、平安集团、中信证券、36氪等一批行业巨头纷纷开始布局股权众筹平台。

继去年底中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）后，股权众筹再度迎来重大突破。近日，第一批公募股权众筹试点平台已经确定，股权众筹不再是“小众”的市场。

此次率先获得公募股权众筹试点资质的三家平台分别为，京东金融的“东家”、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司（下称“前海众筹”），以及蚂蚁金服的“蚂蚁达客”。

《第一财经日报》记者独家获悉，除了获得“公募”的许可证外，这三家众筹平台已经在对接中国证券登记结算有限公司（下称“中证登”）的系统，这一举打开了非上市公司股票进行公开交易的可能性。

在业内人士看来，接入中证登系统后，一方面可以更好地保护投资者权益，尤其是在“公募”之后参与者的门槛降低、人数增多的情况下；另一方面则简化了股权转让流程，为二级市场转让创造了可能性。

公募版股权众筹牌照落地

根据去年底中国证券业协会发布的《征求意见稿》，股权众筹行为被界定为了私募性质；与之不同的是，在英美等股权众筹发展较快的国家，都是将众筹行为界定为公募性质，众筹平台可向公众进行募集。

对于股权众筹的私募界定一度引发了不少争议，有观点认为，互联网金融的重要特点便是“普惠”，而私募的性质使得股权众筹只能是属于“高富帅”的游戏，把普通投资人完全拒之门外。

北京大学法学院教授彭冰便撰文指出，股权众筹作为互联网金融的一种模式，核心是公开、小额。中国证券业协会发布的《征求意见稿》将股权众筹限定为私募，是对众筹本性的违反。

在彭冰看来，具体分析现行法律，股权众筹走公开之路在法律上并无不可克服的困难，私募股权众筹试点只能是中国证监会在现行《证券法》修改之前的权宜之计。

彭冰认为，核准程序中的保荐制度、发审委审核和承销要求，构成了现行《证券法》上的强制要求，但这三个要求可以由国务院发文豁免，或者由证监会通过另行特别规定来克服，虽然困难些，但也并非不可逾越。

如今，随着公募股权众筹试点的落地，这些制度层面的门槛也将逐步被消除。

据多位接近监管层人士透露，伴随着公募股权众筹牌照的落地，《证券法》有关发行证券的规则，以及公募股权众筹的管理办法都在加紧制定中，有望于下半年推出。

一位参与《证券法》修订的法学专家告诉《第一财经日报》记者，修改法案第十三条规定，小额范围内（可能是3000万元人民币或以下规模），通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网众筹方式公开发行证券，发行人和投资人符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。

一位获取公募股权众筹牌照的平台负责人表示，尽管公募股权众筹在政策层面有较大尺度的突破，但作为第一批试点平台，依然会循序渐进地发展，不会一下子把步子迈得太大。

以投资额度为例，虽然公募的性质意味着会降低一些门槛，但毕竟股权众筹还是一个相对高风险的产品，所以仍会参照美国2012年颁布的《JumpstartOurBusinessStartupsAct》（下称“JOBS法案”），对于投融双方都做一定的额度限制。

例如，JOBS法案规定，对于融资方，如果要获得互联网众筹发行的豁免，那么发行人每12个月筹资额不得超过100万美元。而对于投资者，则以年收入和净资产额10万美元为划分界限。

其中，低于10万美元的，其在12个月内参与众筹的投资不能超过2000美元或者年收入的5%；如果年收入和净资产额高于10万美元的，则可以在12个月内参与众筹投资的总额是10%，最高不超过10万美元。

二级市场“破局”？

随着公募股权众筹试点的展开，股权众筹产品流动性欠佳的问题变得尤为突出。

据业内人士介绍，目前来看，国外股权众筹的退出方式主要为上市和转让。而国内也暂时只有上述两种传统的退出方式，且暂时还没有上市退出的成功案例。如果要转让，只能一对一私下完成，而通常跟投人还没有转让退出的权利。

该人士表示，如果再具体一些，退出类型也可分为清算方式退出、分红方式退出、收购兼并退出、上市退出、下一轮融资时退出。但由于股权众筹在国内刚刚起步，关于退出的方式还没有什么案例。

一位股权众筹平台CEO认为，退出机制欠缺也是股权众筹难以大范围普及的重要因素。目前参与股权众筹项目的投资人仍以专业人士为主，他们有较强的风险辨别和承受能力，可以接受一个相对长周期的投资。

“但如果公募股权众筹落地，大量的普通老百姓参与其中，你要他们投资后锁定三五年不能动，其实挺困难的。”该CEO认为，所以，如果股权众筹要往公募方向发展，提升流动性是很关键的一环。

他告诉本报记者，此前，已有股权众筹平台与地方股权交易中心合作，希望未来可以通过地方股交中心进行挂牌转让以提升流动性。但如果是公募性质的股权众筹，涉及人数众多，这样的转让方式又不适合了，还需要新的制度设计来配合。

零壹研究院院长李耀东认为，在中证登登记对于股权众筹而言是一个重大的突破，一是简化了股权转让的流程，二是为其在二级市场交易创造了可能性，三是如果企业股权可以如此便捷地公开交易和流通，以后大量权益类、物权类产品也会通过股权的方式来进行交易。

在他看来，提高流动性有效地缓解了退出渠道短缺的问题，但随之而来的可能是短期投机行为的增加，投资者可能会像炒股一样来炒股权众筹。尤其在股权众筹的估值还不够市场化的情况下，这可能会放大泡沫与风险。

“此外，公募股权众筹如果打破了投资人的门槛和人数限制，又可以豁免注册或核准，再加上二级市场，那与交易所的界限越来越模糊，甚至比新三板都完善。这其中的政策与风险边界如何划定，还有待商榷。”李耀东表示。

股权众筹东风起

严格来说，众筹的范畴包括了P2P借贷，但其“名气”却一直不如后者。国际证监会组织（IOSCO）将众筹分为4种：捐赠型众筹、物品回报型众筹、P2P借贷型众筹、股权型众筹。其中P2P借贷型众筹和股权型众筹又被称为“金融回报型众筹”（FinancialReturnCrowd-Funding，FR众筹）。

但P2P借贷型众筹和股权型众筹有很多不同之处，尤其在中国。从监管划分来看，前者被归属于间接融资行为，由银监会监管；后者则属于直接融资行为，由证监会监管。

此外，从收益方式来看，两者也有很大的不同。其中，最主要的就是股权众筹将众筹资金划分成股权返回给投资者，金融回报的形式为股息和/或资本增值，而P2P借贷的收益主要是利息。

那么，为何中国的股权众筹市场在今年初进入了发展的爆发期？

多位受访人士认为，政策、市场，以及创业环境的优化成为最主要的动因。相比互联网金融其他细分领域，股权众筹的监管思路和政策方向最为明晰，相关配套设施的建设也推进最快。

除了正在修订的《证券法》，以及即将出台的“公募股权众筹管理办法”。监管高层还频频发文支持其发展，仅今年上半年，就在3月和6月间，连续三次点名“鼓励开展股权众筹试点”。

36氪CEO刘成城认为，即便是公募股权众筹落地，这也绝对不是一个把过去专业投资人参与的项目直接扩展到所有普通老百姓都可以投资的概念，“是把过去可能只有几万的风险投资人变成了几十万计的行业投资人，但他们仍是专业人士。”