新三板如何重构PE行业格局 PE“暴走”新三板

本报记者 赵娜 整理报道2015年，多家股权投资管理机构挂牌新三板，在打通募资渠道、促进LP资金流通性的同时，通过定增募集的资金让挂牌机构有更多资金用于新业务开展。对于PE机构而言，挂牌新三板的吸引力究竟在哪？新三板市场如何改变PE机构的运营模式，又将如何改变PE行业的格局？在由21世纪经济报道主办的“2015中国创新资本年会”上，上海道得投资创始合伙人武飞、纪源资本合伙人于立峰、丰年资本创始合伙人赵丰、盛景嘉成母基金合伙人王湘云、硅谷天堂资产管理集团董事总经理邵文海、中钰资本合伙人王徽、明石创新投资集团副总裁宋珩、信中利投资集团合伙人、董事总经理刘朝晨等针对上述问题发表了看法

本报记者 赵娜 整理报道

2015年，多家股权投资管理机构挂牌新三板，在打通募资渠道、促进LP资金流通性的同时，通过定增募集的资金让挂牌机构有更多资金用于新业务开展。对于PE机构而言，挂牌新三板的吸引力究竟在哪？新三板市场如何改变PE机构的运营模式，又将如何改变PE行业的格局？

在由21世纪经济报道主办的“2015中国创新资本年会”上，上海道得投资创始合伙人武飞、纪源资本合伙人于立峰、丰年资本创始合伙人赵丰、盛景嘉成母基金合伙人王湘云、硅谷天堂资产管理集团董事总经理邵文海、中钰资本合伙人王徽、明石创新投资集团副总裁宋珩、信中利投资集团合伙人、董事总经理刘朝晨等针对上述问题发表了看法。

新三板对PE的价值何在？

武飞：大量PE机构在新三板上市解决了募资问题。作为GP来说，股本金摊薄了GP的收益，但是又增大发展潜力。新三板对PE机构的发展如何判断？

赵丰：第一，大家可以看看美国投资机构的估值体系。毫无疑问，美国很牛的股权投资机构（除黑石、阿波罗等机构外）大部分都没有上市。第二，上市的这些机构的估值中枢，比如PE、PB大概在什么区间也都能看到。第三，股权投资机构基本上不需要那么多钱。GP公司本身是非常轻资产的模式，所以大家就会看到PE机构上了之后都会转型，去做金控，或者做很多其他布局和事情。

王湘云：盛景网联本身是新三板挂牌公司，我们深刻地体会到新三板对一个成长型的公司、创新型公司的价值。

从业绩表现来讲，盛景早就可以上创业板。但由于创业板要求主营业务要单一的等规定，使得我们在整个业务模式、商业模式的设计和展开上会受到挚肘。当我们选择新三板挂牌之后，整体的商业设计才展开。

我们通过母基金跟最优秀的基金管理人这一最宝贵稀缺的资源建立了连接。通过他们又渗透到这些最优秀的创业企业，这样形成了一个生态的链条。当我们对整个生态链条有足够的覆盖时，就可以创造更优秀的商业模式来。

新三板挂牌之后我们连续做了两轮定增。我们有节奏的控制融资规模，有节奏的控制股权被稀释的程度，从而让融到的每一分钱在合适的时点上发挥最大的价值和回报。

王徽：新三板最大的价值是市场化机制的市场，带给各行各业创新的机会，包括投资机构。我们也是新三板的参与者，最近在收购新三板的壳公司。

中钰资本的核心团队基本是在医药医疗行业从事十几年、二十多年的专业人士。我们在这方面是具有自己的优势。但是我们跟其他机构不同的是，我们成立时间不长、业务范围比较窄。最近，我们也在寻求新三板募资的途径。

宋珩：明石直接投资比例占的份额非常的大，今年上半年2个亿的利润里，应该来说90%的利润来源都是来自我们的直接投资。

直接投资跟基金投资不同。基金投资更多的就是管理别人的钱，在这里收管理费，分走利润；我们用的是公司股东，公司自有资金进行对外投资。直接投资有好处也有弊端，好处是如果能够做一个非常漂亮的案子，对我们公司，尤其上市主体直接业绩体现是非常明显，当然，如果做反了，这个窟窿也非常大。

由于投资模式不同，对明石而言，上新三板的意义很大。为什么？主板里有鲁信创投，包括香港上市的联想控股，我们的模式跟它非常接近。自有资金对外投资的模式，必须要打通融资渠道。

从明石直接投资业务的发展来讲，新三板为我们提供了很好的机会。直投模式中，在整个投资循环完成之前，对资金需求比较大；布局到产业，三年到五年开花结果后，才能有大量资金回流。这个时候才完成真正的闭环。在这个期间新三板的市场给我的募资带来非常大的便利。当然，也为将来实体产业投资布局项目的退出提供非常大的便利。

刘朝晨：投资方法不同，哲学不同，没有谁好谁坏之说，只是每家机构寻找最适合自己的方法、渠道和市场。回到融投管退四个环节。

融――中国LP群体是随着资本市场高速发展成长起来的，所以很难期望他们像国际化客户和高净值客户那样。新三板为投资机构打开多元化的募资渠道，本身就是一个非常好的事情。

投――新三板市场对资本市场最根本的影响是注册制的预演，是市场化结构性的转化，对投资来说最核心就是如何更市场化地投。自投资金比例比较大的机构更愿意通过创造投资标的的高额增益获得投资价值，而不是过多的依赖于管理费收益。

管――新三板为我们提供了非常好的平台，让我们围绕行业进行深入整合，包括横向规模性的整合和纵向产业链的整合。新三板为很多公司提供了快速并购其他公司的工具和平台，同时也能优选出很多符合公开性市场标准和定价的优质标的。

退――多层次的市场永远对退有帮助，尽管现在新三板市场的流动性、结构化和体制化不够完整，但其未来非常可期。做投资和其他行业也没有特别大的区别，为什么不可以让一些优质的基金管理公司用多样化的选择去对接资本市场，用更创新的手法把投资者的艺术实现的更加的有特色和美呢？我觉得是非常好的，对所有人都非常好。

新三板怎样改造PE投资？

武飞：按照现在的挂牌速度，今年5000家上新三板，明年可能8000家，后年可能16000家。新三板怎样改造PE投资？

赵丰：新三板对于中国股权投资行业最深刻的影响是在于，新三板启动了中国整个资本市场的市场化改革。我们如果站在五年以后、或者十年以后回望，会发现2014年-2016年对中国资本市场是划时代的时间窗口。中国资本市场原来是计划经济，新三板作为一个切入点和翘板，带动着整个市场的改革。

所有围绕资本市场生存的，无论是投资机构、券商、会计师、第三方理财机构，每个人的游戏规则都会发生深刻而长远性的变化。对于PE投资机构来说，不再是我们原来的游戏规则了，无论人员配置上、组织体系上、投资哲学和方法论上，一定会跟原来的市场有截然不同的方法和选择。所以丰年资本会出来做新的机构，我们想要以更专业化的视角，去理解这个市场，更快速捕捉市场面向未来的变化。

邵文海：现在的资本市场是陀螺型的结构，未来的格局肯定是金字塔结构，主板、创业板、新三板。

第一，供给侧其实给我们提供了很好的机会。今年挂牌新三板的企业可能超过5000家，这将成为很好的并购标的市场。第二，新三板是专业机构的市场。市场上主要是高净值人群和专业机构，这和香港市场比较类似，以机构投资者为主。

新三板市场的情况是，下雪以后，有些草枯了，有些树的叶子落了一地，有些树是长青的。我们想做的是在新三板里去发现小的树苗，帮着小树苗茁壮成长。因为草有时候绿得很快，一年会枯萎。

PE成为新三板吸水机

武飞：从退出的角度来说，PE机构募资以及PE机构的交易量占新三板交易量的绝大多数，或者说PE机构现在成了一个新三板吸水机。新三板算不算解决PE机构的退出问题？

于立峰：新三板的上市、挂牌应该可以认同为一个投资退出有效的渠道。我们从三个维度去看。

要用发展的眼光来看，如果我们看中国的新三板目前的状态，你必须要回到美国去看纳斯达克的状态。大家普遍接受纳斯达克的上市是一种退出，为什么？因为纳斯达克的上市有几个比较显著的特点，全球性、包容性、流动性和价值发现以及高科技股集中的价值发现地。它的过程也走过了从流动性少，流动性慢到流动性全球化的过程，而且走的这种节奏也是通过包容性，做市交易和价值的分层来解决。

实际我们新三板发展到今天走的时间也非常短，虽然挂牌的企业已经4000多家，超过IPO市场总的挂牌数，跟纳斯达克的挂牌数量差不多。但毕竟时间不够，我们要有这样的耐性等待它的完善和实现。确确实实纳斯达克是很好的对标的标杆，纳斯达克也有分层做市机制以及全球化市场过程。如果着眼于你是投资机构，你的项目挂牌以后，着眼于未来的长期性，我们是可以看到三板市场流动性的实现、价值的发现作用。

从IPO主板市场上来看，财务指标、公司的领域属性比较传统，财务指标要求比较严格，不利于高科技企业发展，也不利于高科技企业募资。新三板确实对双创发展有很大促进作用。新三板的挂牌应该被认同为一种退出的有效渠道。 (编辑 林坤)