“寒冬论”刷屏北美创投圈 投资人的春天在哪里

站长搜索科技特约作者马雅伦 发自洛杉矶 前几年的创业热潮吹大了早期项目的估值，大众对创业的渴望和崇拜攀至前所未有的高度。而如今初创企业融资越发困难，O2O企业频频面临死亡，“资本寒冬”的话题充斥着各大科技媒体

站长搜索科技特约作者马雅伦 发自洛杉矶

前几年的创业热潮吹大了早期项目的估值，大众对创业的渴望和崇拜攀至前所未有的高度。而如今初创企业融资越发困难，O2O企业频频面临死亡，“资本寒冬”的话题充斥着各大科技媒体。

2016年第一季度还未结束，美国的创投圈已然充斥了更多消极的市场信号：

・从创业公司上来看，继15年Evernote面临倒闭以来，更多曾经的独角兽（如Dropbox、Gilt等）逐渐走向衰落；

・从数字上来看，创业公司的估值正在进行大幅度调整：职业社交网络LinkedIn的市值蒸发了40%，大数据公司Tableau市值只为原先的一半；

除此之外，著名投资人Mark Suster采访调查了150位活跃的投资人 。调查咨询了这些人对2016年风投形势的态度，其中只有18%的投资人对其持看好态度，而82%均对2016年的风投形式表示了一定程度上的警觉及担忧。

图片、数据来源Upfront VC态度调查

这篇文章针对北美目前的创投局势，列举并深度解读部分可能引发资本寒冬的原因，并探索此情况下为投资人酝酿的机会。

资本寒冬是如何产生的

资本寒冬很难用单一的原因或理论解释。这里主要介绍产生的原因之一 ―― 大量行业“过客”的参与。

过客（tourist），字面意思很好理解，就是在行业里短暂“凑热闹”的人群。这种行业“过客”在创业者和投资人中都有存在。

“过客”创业者，即跟随着大众加入创业潮流的创业者，他们中的很多人也许目的并非是创造一个伟大的企业，而是希望就着好形势干一票大的。这里不多说。

“过客”投资人则是过去几年随着经济增长而捧起来的新兴投资人。这些投资人均是高净值的个人。因为看到了早期投资具有高回报的潜力，他们纷纷开始从事天使投资，即使他们对所投公司的技术和商业模式相对有限。他们或加入了像Crowdfunding那样的众筹平台、或参加了天使俱乐部，但共同点是均将大量资金倾注于创业项目的投资。除此以外，由于美联储一直把利率维持在近零水平、并且同时增加货币发行、实施量化宽松，这使得传统的共同、对冲基金公司的投资回报非常低。为了赚取高回报，基金经理们也把目光投向早期项目。这些机构包括股票基金管理公司、对冲基金、共同基金、保险公司、事业单位投资部等等。他们多数是非传统、散户化的VC，跟着经济潮流加入投资的行业“过客”。

图片、数据来源Upfront 调查

如上图左图，2006 - 2007年间，创投行业总投资金额与VC募资总额相当。这一阶段，行业的资金均来自传统VC。而右图可见，2014 - 2015年创投总投资金额量为VC募资总额的2.5倍。这其间的差距近1000亿美元，均归功于“过客”投资人及机构。

而这些过客很多并没有意识到早期投资的风险之高、周期之长，更多是为了赚取丰厚的经济回报而加入这个行业。他们跟随着新闻媒体的报道、听从传统VC议论的热点来进行投资决策；大家投什么他就跟着投什么，大家在抢什么deal他就抢什么，从众现象非常严重。

这种从众现象的本质是FOMO（Fear of missing out），是一种投资人“害怕错过”的心理。在这种心理的驱使下，投资人因为害怕错过某个火热行业内具有潜力的独角兽，而大量投资这个行业。比如前一阵子因为Uber & Airbnb的成功，很多投资人都为了发现下一个Uber、下一个Airbnb而投资了大量带有“共享经济”模式的初创公司。而“大量投资”不仅意味着投资金额之巨大，也意味着投资这类创业项目的数量之多，这些创业项目中不乏多数“过客”创业者的项目。他们烧着投资人的钱砸市场以获取高速的成长以及翻倍的估值。就这样，创业项目的估值被吹得越来越高。

在这种情况下，市面上产生了大量估值破10亿美金的独角兽。自2014年以来，有48个VC投资的科技公司如今已经上市，但是这其中的35家现在的市值均在上市价格以下（wsj），2015年也只有60%申请上市的创业公司顺利挂牌上市。而我们看到他们中上市的公司股价跌宕（如LinkedIn和Tableau），未上市、处在后期的项目面临巨大的估值调整（如Snapchat），这导致很多投资人，由于意识到估值过高、下一轮估值增长性小而停止或撤销更后期的投资。这个影响就像多米诺骨牌一样，后期项目上市困难，导致后期项目融资艰难，从而间接地影响到了早期项目的估值及融资情况。早期投资人则看到这般景象也从而变得更加谨慎。整个创投圈随即出现了资本寒冬的景象。

当然，上文所说的“过客”是导致资本寒冬的原因之一，自然还有其他因素。比如，创业公司盈利能力差与发展空间的矛盾。多数科技公司的估值历来都是建立在未来成长空间上的。而很多我们耳熟能详的企业，比如说Uber，至今仍没有盈利。全球经济形势低迷，使得很多市场需求降低，这些高估值的初创公司成长不起来，达不到VC对他们发展的期望，更撑不起VC给的高估值，所以他们的融资越发艰难。再比如，如今美元进入升息周期，所以市场上货币流动性减弱，从而导致可运用在创投投资的资金也减少等等。（iheima）

寒冬中投资人的风险与机会并存

上文中Mark Suster对投资人市场态度的调查映射了投资人对行业的担忧，然而这个时刻其实在酝酿着独特的机会。

投资了Uber、Whisper、Tumblr等明星企业的早期投资人Jason Calacanis在CNBC的采访中说道“几年前，创业公司的目标估值是10 C 15M美元，当市场下滑的时候，他们的目标是 7 C 10 M，而现在，我们又回到了 4 C 5M，这正是我挣钱的地方。我今年会比去年投资更多的公司。”（M=100万，cnbc）

首先需要确定的一点是，尽管经济形势有明显的周期性，但明星创业公司的诞生并非如此。正如YC创始人Paul Graham所说：在任何时候，无论市场的好与坏，决定创业者成功的都是团队的质量而非直接的经济形势。历史证明，优秀的人才和好的创业项目，在好时期与坏时期的时候都会出现。

回顾以往，现在一些最好的公司，恰恰都是在泡沫、危机中成长起来的：Airbnb在08年成立，Uber在09年成立，Wework在10年成立；还有一些现在已经退出的创业公司，如Paypal, Google也都熬过了2000年初的dot-com危机。

那么为什么资本寒冬对于投资人而言是一个绝好的时机？

1.创业项目降低运营成本、控制风险：

资本寒冬中，创业者为了不烧光之前融到的钱，会重新重视公司的现金流以及利润率，降低成本以及资金消耗率，保证现有资金可以一直维持到下一轮融资，因而一定程度上也降低了投资人的风险。

2.短期，更多优质项目开放融资：

因为资本寒冬的到来，创业公司担心后轮融资，他们愿意现在花更多的时间去融资。比如我们Zuma Partners，近期就有更多的优质项目找到我们，洽谈融资事宜。而这些优秀的项目，也并不是因为现在需要更多的钱出来融资，而是为了防止后期融资困难而提前做好充足的准备而已。市面上有更多的好项目愿意出来融资，这为投资人提供了更多的选择。

3.长期，创业项目估值调整、人才流动：

由于资本寒冬的到来，越来越多的投资人逐渐撤资，会使得越来越多的公司面临着估值的向下调整甚至死掉。新项目的估值下调对于投资人来说是一个好消息。更低的估值往往对应着更高的回报空间，正如“在别人恐慌的时候贪婪”。而劣质的创业公司被淘汰，行业竞争变小，从长远来说对整个创业生态也是有利的。初创公司的减少会解放很多原先忙碌在不同项目上的优秀人才，使得市场上可用的人力资源变得多起来。 这些优秀人才可以充分的被真正innovative（标新立异）、scalable（可扩张的）创业公司所利用，协助这类公司在这种机会下更好地发展。

尽管优胜劣汰可能会增加VC所投公司的失败率，但VC顺从的是outlier模型，其收益倚靠着的是个别公司带来的10倍、20倍甚至更多的回报。也正因如此，极个别项目得到更好的资源匹配，可能会给VC带来更高回报。

创业者在寒冬中不仅仅需要种土豆

美国当下的很多初创公司， 并没有经历过2000年初的dot-com危机，也没有体验过低迷的市场。甚至一些创业者认为，自己的项目本身没有问题，这次的资本寒冬反而是由几个投资人主导，故意在市场上散播消极的信号的结果，而他们的目的正是为了拉低优秀的初创公司的估值。醒醒吧，实际情况是，一两个投资人并无法影响市场的走向。而对于创业者来讲，痛苦的是发现自己从独角兽的美梦中醒过来，要做的却是一只小强。这并不是件容易的事情。对项目的乐观、自信是一件绝好的事情，但过分乐观也恰恰可以在这个时候变成初创公司的弱点。

电影《火星救援》里的马克・沃伦斯因为在火星上成功种植了土豆而受到地球人的崇敬。然而，他并没有过分依赖于土豆，因为他知道即便是土豆，也只能短时间维持他的生命。他需要的是不断地为自己寻找新的出路，以防万一。所以当那一天土豆全部被销毁的时候，虽然心中无助、崩溃，但他可以迅速调整状态，不慌不乱、冷静地实施方案B。

这里的土豆就好比是VC的资金一样，对于创业公司来说，所有人都应该像马克・沃伦斯那样，要想在恶劣的环境中生存下去，就需要抛却继续倚靠VC资金活下去的幻想，而是重新审视公司现实的经营问题。如前文所说，虽然成长速度仍是投资的一个重要的因素，但投资人在当下更关注的是现金流和资本消耗率。

在困境中，不放弃一线可生存下去的机会，先活下去，再谈别的。因为还是老道理，生存下去，就有希望，有了希望，就会迎来转机。

参考文献：

Winter Is Here, Now What?

The Watney Rule for Startup and the Return to the Old Normal

Opportunities in Tech Correction: Investor Calacanis

李丰：未来五年内，将诞生大量中国独角兽

For Silicon Valley, the Hangover Begins

Silicon Valley Tech IPO Market

What Most People Don't Understand About How Startups Are Valued

作者：马雅伦（小马），加州大学洛杉矶分校UCLA数学经济学学士，毕业后在洛杉矶一家早期风投机构Zuma Partners工作，主要投资美国的创业项目。

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