南方周末：谁制造了VIE焦炙

　　作者： 南方周末记者 谢鹏 发自北京

　　作者： 南方周末记者 谢鹏 发自北京

　　外资投资中国互联网财富的和谈节制模式，一向以来被默认存在，也培育了中国互联网行业的黄金十年。尽管谁也不知道取缔这一模式事实会带来什么益处，但这种传言已经铺焯ㄇ地。制造这种焦炙的意图是什么？

　　“看来发家得及早啊！”2011年9月28日，移动广告公司多盟(Domob)首席运营官张鹤(微博)对南方周末记者感伤。

　　这一天，他在北京接待了多盟投资方之一的红点创奉散伙人。张鹤筹算问投资人一个问题：VIE的风浪对多盟这样未来瞄准杭吐上市的公司是否有影响？

　　9月18日，路透社的一篇报道在成本界和互联网界掀起了一股VIE焦炙。该文称，中国证监会的内部陈述建议，对VIE结构按照“新人新法子，白叟老法子”的原则，消弭VIE结构。

　　十河汉，上海证券报一篇报道称，该动静纯属误传，现实情形是：证监会某研究部门人士日前撰写了一篇关于和谈节制模式(VIE)的研究文章，供内部交流参考使用，远非所谓上报国务院的“研究陈述”，这篇文章经非正式渠道流出，又被媒体讹传，发生了较年夜影响。

　　尽管如斯，这一真假难辨的动静已经在互联网圈内引起了轩然年夜波。

　　京东商城(微博)创始人刘强东(微博)在微博上直言，国内所有拿到融资的互联网企业，搜罗上市和未上市的，全数是VIE结构，当然也搜罗京东商城。如不美观清理VIE，将激发互联网剧变，并让电商业的冬天提前到来。

　　最担忧这一政策转变的是那些互联网创颐魅者。他们刚跟投资人签定了投资合同，钱还没有到账。他们担忧，一旦VIE监管变严，钱何时到账将是个问题。

　　金沙江创奉散伙人朱啸虎(微博)告诉南方周末记者，以前跟创颐魅者年夜签定投资和谈到资金到账，一般需要2-3个月的侍旧送能走完所有轨范，此刻需要4-6个月时刻了。

　　“轨则没有变，只是批得慢了。”在朱啸虎看来，就算VIE关上一扇门，必定会有此外一扇窗打开。最坏的结不美观也就是VIE设计多出额外的监管手续而已。

　　无奈的轨制设计

　　曩昔十余年间，中国最优异的互联网公司经由过程VIE敲开了海外成本市场的年夜门。

　　在中国，VIE的呈现是缘自派司管制。当外资无法进入中国一些被管制的行移瘫，才不得不采纳VIE这样的变通体例。

　　VIE(Variable Interest Entity)，即可变益处实体，又称和谈节制。这些和谈节制一般是一组合同，签定双方是境内的外商独资公司和纯内资公司。

　　中国良多财富是有派司管制的，出格是互联网、媒体等敏感行业。外资公司对这些受限规模有投资的乐趣，但没法做这个营业。内资有派司和天资的公司，饶暌怪缺乏资金，难以做年夜。严酷的国内成本市场堵住了国内企沂ё仝国内上市的道路，只能接管海外投资。

　　海外投资者要获得投资回报，首要依靠上市后在二级市场抛售股票。这抉择了想获得海外投资的国内公司，年夜都要去杭吐上市。于是，国内公司和海外投资者需要成立一个海外公司作为上市主体，同时，国内现实持牌的运营公司，跟杭吐上市的主体公司发生和谈节制关系，以保证国内公司的收益等可以输送到杭吐上市公司。这时辰，就需要设计一个VIE结构。

　　其根基轨范是，创始团队先在维京群岛成立一个公司。这个公司再跟投资方即VC和PE在开曼群岛配合设立一个公司，作为上市主体。这家公司去节制喷香港一家壳公司。

　　之所以选择维京群岛、开曼和喷香港，主若是可以规避税收等问题。海外公司的设立，有半个月时刻和5万美元注册成本即可完成注册。

　　壳公司在中国设立一家外商独资企业。这家外商独资企业跟国内现实运营公司再签定一系列的合同和谈，这些和谈节制合同就是VIE结构。

　　经由过程VIE结构，可以把在中国赚钱的利润，以换汇的体例，结算到国外的实体去。这一套结构，美国成本市场是认可的，国内营业公司的财政报表得以合并到国外上市的主体公司报表中去。

　　所以，当VIE风浪爆发后，在杭吐上市的中国互联网公司股价年夜跌。因为一旦VIE不正当，财政报表不能合并，杭吐上市公司的财报会很难看。

　　最早的VIE结构是新浪操作的。1999年，新浪规画杭吐上市。昔时9月底，时任信产清早长吴基传在一次讲话中认定互联网内容处事(ICP)为电信增值处事，按照中国的政策律例，这块不许可外资进入。新浪赶紧提交了一份重组方案，将原有的ICP营业、资产年夜原母体四通利方剥离出来，成立全新的纯内资公司。

　　剥离后，两家纯内资的公司不介入上市，仅把四通利方拿去上市。可是，四通利方和这两家公司签定了软件手艺处事、参谋处事、股权质押等一系列节制和谈。

　　华泰证券剖析师刘湘宁认为，VIE架构带来了TMT(电信、媒体和科技)财富的黄金十年。对外资限制的TMT财富，在VIE架构下顺遂实现私募股权融资以及上市做年夜，点燃了国人在TMT规模的创业热情，由此敦促TMT财富的蓬勃成长。

　　曩昔十余年间，中国最优异的互联网公司经由过程VIE敲开了海外成本市场的年夜门。搜狐、网易、百度、腾讯、阿里巴巴等所有互联网公司的境外上市模式，皆为“新浪模式”的翻版。

　　和谈节制最起头只用在美国上市项目，而且是用在电信行业的企业中，后来扩年夜到传媒、教育、金融处事等规模，如新东方。

　　监管权之争

　　VIE是中国独创的模式，但一向存在了多年，中国政府方面临此的监管一向恍惚。

　　VIE的监管是年夜无到有的。严酷意义上说，VIE不存在一个清楚的审批轨范。因为，VIE自己是对监管政策的一种规避。

　　VIE对政策的最主要规避，即是绕开了《外商财富投资指导目录》的限制。这一政策文件将中国的财富规模划分为鼓舞激励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。而当限制类和禁止类行业需要在外融资时，就只有设计出一个VIE结构来规避。

　　因为对VIE的监管一向处于恍惚状况，多个相关部委都但愿能将之纳入自己的管辖规模中。好比商务部门和外汇打点部门就陆续出过相关文件。

　　2005年10月，国家外管局出台“75号文”。按照“75号文”，企业设立境外SPV公司(非凡目的公司)以及返程投资，不用同时去商务部和外管局两线报批，只需前往地址地的外汇打点分局、外汇打点部申请打点境外投资外汇挂号手续。

　　紧接着，2006年8月8日，商务部连系国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局等部委连系发布了《关于外国投资者并购境内企业的划定》(简称“10号文”)，划定，境内公司在境外设立SPV，应向商务部申请打点核准手续，SPV境外上市生意，则应经证监会核准。

　　“十号文”还划定，企业和小我前往境外设立非凡目的公司必需到商务部报批。而且须报送SPV公司最终节制人的身份证实文件和境外上市商业打算书，之后才能去外汇打点部门打点外汇挂号。

　　证监会也在争夺话语权，“十号文”第40条中划定，非凡目的公司境外上市生意，应经国务院证券看管打点机构核准。业界的说法是，“十号文”的第40条划定是在公布之前证监会坚持加进去的。

　　一位创投业内部人士对南方周末记者透露，总体上来说，这几年对VIE的监管是很微妙的。好比，外汇局75号文挂号的时辰，只要不呈现和谈节制、VIE等字样，有关部门就给存案，否则不给。但监管层心里很清嚣张，这就是VIE结构。

　　马云与雅虎争夺支出宝节制权的风浪引爆了VIE争论之后，各年夜部委再次乘隙扩权。先是商务部新闻讲话人沈丹阳在9月20日进行的商务部例行新闻发布会上称，“商务部将与有关部门研究若何规范和谈节制模式(VIE)的做法和行为。

　　然后是证监会一份内部文件传布出来。一份名为“关于土豆网等互联网企业境外上市的情形陈述请示”的文件，以证监会的口吻建议，应按照“白叟老法子，新人新法子”的原则进行规划，对历史上已经形成的VIE境外上市公司且则不作出清理。

　　“说是要规范化，无非是多收点呵护费。多收点过路费。巨匠仍是能接管的，总比此刻不明不白的好。”据上述创投业内部人士不雅察看，今朝各年夜部委都在试探性地释放监管旌旗灯号，不竭发声的背后目的，跟过往一样，依然是魏崴扩年夜自己对VIE监管的权力空间。

　　虎视眈眈的人平易近币基金

　　不管终局若何，对通俗公共来说，最主要的是互联网公司的资金链条不能被酬报截断，进而导致互联网糊口的倒退和创业激情的稀释。

　　曩昔很长时刻内，在投资行业里，外资PE与人平易近币PE差异较年夜。外资PE主若是偏好互联网和消费品为特征的TMT和处事业，人平易近币PE则斗劲分手和平均，但仍倾向传统财富。再者，外资PE更喜缓洗砦箸期的投资，而人平易近币PE则偏好中后期项目。投资周期上，外资PE一般是5年以上，而人平易近币PE喜欢2-3年投资周期的项目。

　　但据上述创投业内部人士透露，这两年，互联网行沂ё儋次成为投资热点。出格是移动互联网和电子商务，庖代了房地财富成为新的爆发点。良多人平易近币基金已经起头跟他们抢投项目了。今朝被公开报道的人平易近币资金，最闻名的是云锋基金。这个财团由马云、虞锋、史玉柱、刘永行和牛根生等人倡议。

　　天使投资人，富年科技董事长龚虹嘉在微博斗胆地猜测了这样一个逻辑：顺应VIE的调整，系统体例内力量可能顺势进入互联网行业。人平易近币基金趁势接盘，系统体例内力量趁势接盘，国内A股趁势接盘。

　　无独有偶，年夜证监会传布出来的关于治理VIE的陈述中着重指出，比来几年来，我国成本市场的迅速成长，尤其是人平易近币股权投资基金行业的快速成长，已经为高科技企业回归A股市场缔造了前提。陈述建议，理当尽快拟定实施相关政策，鼓舞激励已经在杭吐上市的互联网龙头企业慢慢回归A股。

　　多个接管南方周末记者察访的互联网和成本界人士均认为，对于此次VIE焦炙，最好的结不美观是，跟历次的争议一样，VIE的潜轨则被继续下去。

　　折中的方案是，监管层乘隙扩权，VIE结构监管增添，VIE的操作成本提高。

　　对投资界的年夜业人员来说，他们也不担忧VIE风浪。在他们看来，最坏的结不美观也就是美元基金没法投资中国互联网行业了，但他们可以转向人平易近币基金。

　　不管终局若何，对通俗公共来说，最主要的是互联网公司的资金链条不能被酬报截断，进而导致互联网糊口的倒退和创业激情的稀释。

　　是以，华泰连系证券剖析师刘湘宁认为，抉择妄想层应该不美判定步履，消弭忧患，以默认VIE正当的形式对外界宣告保障外资在华权益。同时，慢慢坊汉外资在华投资的财富限制。在不威胁国家经济平安前提下，将离岸公司带回中国。更主要的是，更始发审轨制，以更宽容的心态接管新手艺、新经济、新模式的企业挂牌上市。