美警告VIE结构存风险有“案底” 阿里IPO蒙阴影

黄远关于VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体，也称控股协议结构）的“达摩克利斯之剑”又落下一寸。日前，美中经济安全审查委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）向美国国会提交报告称，如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团（下称“阿里”）一类中国公司的股票将面临“重大风险”，原因就在于VIE结构

黄远

关于VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体，也称控股协议结构）的“达摩克利斯之剑”又落下一寸。

日前，美中经济安全审查委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）向美国国会提交报告称，如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团（下称“阿里”）一类中国公司的股票将面临“重大风险”，原因就在于VIE结构。

美中经济安全审查委员会在报告中，将VIE视为“复杂、高风险的法律安排组合”，这种结构将会导致美国投资人出现亏损。

千亿美元市值的阿里超级IPO（首次公开募股）前夕，资本市场的敏感神经再次被牵动，不仅给在IPO进程中的阿里蒙上阴影，也可能波及已经挂牌的其他中概股互联网公司。

灰色地带

作为中国互联网产业的一个创举，VIE始用于2000年新浪网赴美上市，经过新浪网和当时的信息产业部的直接沟通，最终被放行。

与一般股权投资模式相比，VIE让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营、控制权；以VIE结构在境外上市，已成为中国民营企业获取融资的重要途径。过去十多年，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，几乎所有赴美上市的互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

但是，中国政府自始至终未出台VIE架构的具体规则，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。

“这是一个灰色地带。”一家私募机构海外投资并购部总监向《第一财经日报》记者表示，在投资并购审查、牌照发放等方面，特别是敏感领域，对于VIE结构企业都有诸多限制。以国内投资并购领域为例，企业投资并购对象为年营业额4亿元以上企业时，需按规定向商务部申请经营者集中审查，一旦涉及VIE问题均无法被正常受理。

“除了政策风险，VIE架构还存在税务和外汇管制风险。”上述人士坦言，在税务风险方面，采取VIE架构签订协议，可能会涉及大量的关联交易及转移定价问题、反避税问题，甚至会对协议的合规性起决定性作用。

据其提供的不完全统计数据，目前，已有近300家中国企业利用VIE在境外上市（包括已经退市的），数千家企业以VIE结构接受PE、VC投资。

直到2011年，马云利用VIE结构将支付宝从阿里剥离至个人旗下，VIE结构终于引发美国资本市场的关注与担忧。而在美上市的新东方（EDU.NYSE）也一度遭遇较为严重的VIE风波。

此后，赴美上市的中国互联网公司几乎都要在“风险”板块提及VIE。而在过去十几年时间中，美国证券交易委员会（SEC）也不断要求中国公司提供更多有关VIE和上市主体之间关系的解释。

针对这一现象，法律顾问在出具意见书时，往往作如下表述：“协议控制结构安全符合中国法律，但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解，也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”

在中国国内，关于VIE的争论也从未停歇。2013年全国“两会”期间，首次当选全国政协委员的百度CEO李彦宏建议，取消对于VIE政策壁垒；但几乎同时，另一位政协委员苏宁云商（002024.SZ）董事长张近东则建议，完善外资监管，明确将VIE定性为企业并购行为，并将该模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。

前述报告认为，采用可变利益实体结构的企业，通过一套复杂的法律合同将外国投资者与中国公司联系在一起，而中国的法院“很有可能”并不认可这种合同，所以针对这种结构的企业进行投资无疑将存在非常大的风险。

“美国方面的担忧在于，如果太多公司采用VIE结构上市，上市主体公司与实际经营情况脱节，其资产可能被恶意转移。”一位在美上市的中国互联网公司高管向《第一财经日报》记者表示，美国投资者害怕失去对其投资的直接控制权。

而据多位熟知美国资本市场的投资人证实，美国证券市场对关联交易的监督，主要依靠事后披露和股东诉讼。如果关联交易的金额超过6万美元，需在年报、招股说明书、股东大会通知中披露；并在财务报告附注中披露关联交易的金额、定价政策、关联关系等。

在首份招股书中，阿里同时表示，该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由可变利益实体（VIE）持有，而后者又是由中国公民控制，即由阿里创始人和董事会主席马云控制，并非由上市主体阿里公司控制。

由于尚处于静默期，阿里相关负责人对此表示不予置评。

在已经挂牌的互联网公司中，百度相关负责人表示，该公司在提交给美国证券交易委员会的报告中已完全披露了其结构；该发言人援引穆迪在上月发布的报告称，百度能够管控与公司结构相关的风险。

另一家刚刚挂牌的电商公司京东（JD.NASDAQ），截至记者发稿时，尚无官方回应。

阿里的VIE阴影

没有脱离惯例，以阿里为例，其在首份招股书中表示，VIE结构满足中国相关法律规定。并称，VIE所持的牌照对该公司业务至关重要。阿里与可变利益实体签署协议，并依靠VIE股权持有人来履行VIE对阿里的合同义务；但这些合同安排可能没有直接控制VIE有效。

阿里此次在美上市的资产，主要包括阿里旗下的淘宝网、天猫、聚划算、全球速卖通、Alibaba.com等六大电商基础交易平台，以及为这些电商交易平台提供专门技术服务的阿里云公司。阿里小微金融服务集团（下称”阿里小微金服”）和菜鸟物流等均不包含在上市资产之列。

在招股书中，关于支付宝和阿里小微金服，阿里并没有避讳；6月16日晚间，阿里上市文件修正版（F-1/Amendment）在美国证券交易委员会“关联方交易”（Related Party Transactions）条款中，新增了如下更具体的陈述：

“马云和谢世煌在阿里小微金融服务集团的经济利益，将按照类似杭州君澳股权投资公司中合伙人权益的安排，转移到阿里和小微金融集团的雇员之中”；“小微金服集团未来将增加来自中国非关联投资者的股权比例，用于未来商业拓展”。

该文件援引马云的承诺显示，在筹建中的阿里小微金服里，马云的持股比例将不高于在上市公司的占比。上市文件显示，马云持有阿里8.9%的股权。

在前述私募机构人士看来，阿里此次修订文件披露的，马云承诺减持阿里小微金服的股权，可能是想传递一种信号：不会向非上市公司输送利益。但是，关于VIE结构带来的讨论并未停止，关联交易空间、潜在交易定价等，有待进一步解释厘清。

“支付宝事件已经给美国投资者造成心理阴影。”中国电子商务研究中心高级分析师张周平向记者直言，许多投资者对VIE结构抱有担忧，担心利益输送、资产转移等，特别是阿里早有案底在身。

在张周平看来，作为最发达和成熟的资本市场，在美国上市的公司需要接受更严格的法律环境，甚至可以说，针对上市公司的诉讼，在美国已经形成一条成熟的产业链，背后捆绑着做空机构、律所、股民的多方利益；如果阿里没有消除投资者的心理阴影，抛开估值问题，甚至可能面临当年雅虎股东的报复性诉讼。

“当时为了支付宝，阿里跟雅虎‘闹别扭’，支付宝划为内资了，但阿里在美国的信用也受到影响。”艾瑞咨询分析师徐昊也认为，目前来看，（阿里）上市不是最重要的，关键是上市后的股价走势。

“尽管是灰色地带的VIE结构，但大部分中概股互联网公司都给美国投资者带来了高回报。”前述私募机构人士认为，对于预期市值超过1300亿美元的全球最大电商综合体，投资者应该从成长空间等多方面考虑，不能因噎废食，毕竟风险与机遇并存。

也许，在阿里递交首份IPO招股书之际，从马云发给员工的内部邮件中可略窥端倪：“只有很少数的杰出企业能够在资本市场持久驰骋。阿里这次在国际资本市场必将会因为规模、期望值、国界意识、文化冲突、区域政经……遭遇空前绝后的挑战和压力。”