至少占据A股日均成交量20% 股票配资江湖生态圈

导读：至今，国内股票配资业务的资金规模到底有多大，没人说得清。21世纪经济报道记者从多位业内人士处了解到，两个相对主流的预估值，一个是逾3000亿元，二是可能已达万亿，这意味着，股票配资至少占据着A股日均成交量的20%以上

导读：至今，国内股票配资业务的资金规模到底有多大，没人说得清。21世纪经济报道记者从多位业内人士处了解到，两个相对主流的预估值，一个是逾3000亿元，二是可能已达万亿，这意味着，股票配资至少占据着A股日均成交量的20%以上。

“信托融资的引入，在改变A股投资资金格局的同时，也改变了整个股票配资的游戏规则。”陈刚说。自引入信托融资，股票配资的资金链被拉长，形成了信托融资-股票配资资金供应商-渠道商-C端客户的一整条完整资金链，其中任何一个环节出现问题，整条资金链就可能面临风险。

陈刚直言，股票配资其实就是一个保证金游戏。从上游信托融资，到股票配资资金供应商向渠道商拆出资金，再到渠道商向C端客户提供股票配资额度，各个环节都需要使用保证金。

本报记者 陈植 上海报道

“过去两个月，我们完成了十多亿的股票配资额，现在它已经成为今年发展最快的一项业务。”一家民间金融服务机构负责人陈刚（化名）难掩内心的兴奋，得益于股票配资业务迅猛发展，其所在公司管理层甚至计划赴港上市或登陆新三板。

在他看来，股票配资业务之所以发展迅猛，除了A股牛市激发日益旺盛的业务需求外，股票配资还开始引入信托融资模式获得大量长期、稳定的资金来源，彻底扭转了以往依赖民间融资或自有资金小幅慢跑的业务增长格局。

至今，国内股票配资业务的资金规模到底有多大，没人说得清。21世纪经济报道记者从多位业内人士处了解到，两个相对主流的预估值，一个是逾3000亿元，二是可能已达万亿，这意味着，股票配资至少占据着A股日均成交量的20%以上。

“信托融资的引入，在改变A股投资资金格局的同时，也改变了整个股票配资的游戏规则。”陈刚说。自引入信托融资，股票配资的资金链被拉长，形成了信托融资-股票配资资金供应商-渠道商-C端客户的一整条完整资金链，其中任何一个环节出现问题，整条资金链就可能面临风险。

陈刚坦言，今年一季度由于A股连续大涨，整条资金链上的各个机构与投资者都赚得盆满钵满。然而，随着5月初A股开始进入调整阶段，不少股票配资者出现爆仓，渠道商资金开始吃紧，股票配资资金提供商被迫要求客户砍仓。

作为一家股票配资资金供应商，同样面临风控难题――除了要应对下游渠道商与C端客户对降低杠杆措施的不满，还必须满足上游信托公司日益严格的平仓要求。

股票配资规模迅猛发展所引发的风控问题，同样吸引了相关部门的关注。21世纪经济报道记者多方了解到，证监会相关部门曾调研武汉一家股票配资机构的运作状况，据传该机构向私募基金提供大量的股票配资额度，使后者以远高于融资融券的杠杆倍数投资于A股市场，大幅放大收益与投资风险。

保证金游戏

陈刚直言，股票配资其实就是一个保证金游戏。从上游信托融资，到股票配资资金供应商向渠道商拆出资金，再到渠道商向C端客户提供股票配资额度，各个环节都需要使用保证金。

在信托融资环节，资金供应商通常会引入劣后/优先份额的产品结构，由前者作为劣后方提供一定比例的保证金，信托公司则发行伞型信托产品向投资者出售优先份额完成募资。

通常，此类用于股票配资的信托产品优先/劣后份额之比被设定在1：2.5或1：3。而资金供应商的保证金来源，除了一部分属于自有资金，相当大比例来源于其向下游渠道商收取的保证金。

“信托公司一般不会调查信托产品劣后资金的具体来源，他们会要求资金供应商提供一份书面承诺，证明出资来源合法完税。”陈刚说。

然而，这条信托融资路径如今渐行渐难。4月中旬，证监会高层要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利，迫使券商纷纷拒绝为伞形信托提供证券账户，倒逼股票配资资金供应商转而借助单一的结构型信托产品完成募资。

“在业内，这类信托产品有时被称为分层式证券投资类资金信托。”一位信托公司人士表示，其产品结构与伞型信托基本如出一辙，都是引入劣后/优先份额结构。

借助信托融资拿到大量资金后，股票配资资金提供商按1：5的杠杆比例，向渠道商所推荐的C端客户提供股票配资，其中也涉及不少保证金交易。

具体而言，C端客户需先在资金供应商指定的券商开户，完成一系列股票配资手续后，假如客户的账户有20万自有资金，就能在这个账户获得100万的股票配资款。

“20万既是投资者的本金，也是杠杆投资股票的保证金，若投资亏损，投资者必须先亏损本金。”陈刚指出。由于股票配资各个环节都涉足保证金“游戏”，风险控制的重要性不言而喻。

从信托融资环节起，信托公司就设定了一系列的风险控制措施，包括要求信托产品资金在创业板、中小板的投资比例分别不能超过30%，合计不能超过50%；且信托公司通过后台系统能够实时跟踪信托资金的股票持仓状况，一旦发现股票持仓结构违反上述规定，系统会自动将某些股票交易指令设定为废单。

在陈刚看来，信托公司更具杀伤力的风控措施，是对净值警戒线与平仓线的严格管理，通常信托公司会与资金供应商直接约定，一旦信托产品净值跌至0.95元进入警戒线，信托公司将发出风险预警，要求后者适度减仓加强风控；若产品净值跌至0.9元，信托公司将采取强行平仓措施。

“考虑到股票配资型信托产品劣后/优先份额结构达到1：2.5或1：3，产品净值只有跌到0.7元，才会触发优先份额投资者的本金损失。”陈刚说。有些资金供应商曾提出希望信托公司能适度放宽净值平仓线，但信托公司认为，他们内部通过投资模型测算，若产品净值从预警线跌至平仓线，其股票持仓市值可能还需下跌10%-15%，已经提供足够的空间让资金供应商加强风控措施。

“所谓的控制风险，还是与保证金息息相关。”陈刚表示。资金供应商要么要求渠道商与C端客户追加保证金避免爆仓，要么对C端客户进行适度砍仓，留出更多客户本金充作保证金，确保配资部分的资金安全。

为了更好地实施风控，部分资金供应商甚至为一些配资额较高的客户推荐专业的投资顾问，一方面实时提供股票咨询与操盘服务，另一方面当股票投资出现较大亏损时，会建议客户降低仓位，避免触及强制平仓线。

“有的客户对此未必理解。他们认为就算股票投资大幅亏损，大不了自己保证金（本金）输光，剩余亏损则是股票配资机构埋单。”一家股票配资资金供应商风控主管指出。但是，资金供应商不容许配资部分出现任何风险，一是由于股票配资本身就属于高风险的金融生意，二是配资款主要来源于信托融资，一旦亏损就等于断了资金来源。

随着5月初A股一轮疾速回调，资金供应商纷纷意识到，这项保证金游戏正变得日益困难。

降杠杆风波

而股票配资所具有的高杠杆性，令股票配资资金供应商对风险变得特别敏感。

4月中旬，证监会开始要求券商收紧对场外股票配资、伞形信托等活动的金融服务，资金供应商就嗅到了其中的市场风险气息，主动采取降杠杆措施。

一家股票配资供应商负责人透露，4月中旬起，他所在的机构针对风险控制做了三件事：一是降杠杆，将股票配资比例从1：5降到1：4；二是适度提高客户的盈利取现门槛（下称“提盈率”），以往股票配资客户可以随时提取收益率110%以上的盈利部分资金，现在收益率必须达到115%以上，才能取现；三是加强持仓警戒线与平仓线的风险管理，若客户股票投资亏损进入警戒线，这家机构将帮助客户先减仓20%-30%，留出更多现金避免爆仓风险，一旦客户本金（保证金）损失50%，就进入平仓线，将按合同规定，协助客户清空所有股票。

“对资金供应商而言，股票下跌未必可怕，最害怕的是股指快速大幅下跌，有些客户来不及反应就被迫强制平仓。”该负责人强调说。为此他一再提醒风控部门，越是股指连续快速上涨，快速下跌的风险几率就变得越高。

然而，股票配资资金供应商的风控努力，未必能换来理想的市场效果。

由于4月下旬A股持续上涨，这家机构此举反而触发不少渠道商与客户的“不满”――有的渠道商抱怨，4月股市行情那么好，降杠杆等于让客户丢失更多赚钱的机会；有的客户则认为公司出现资金紧张，才会抬高提盈率。

陈刚指出，降杠杆措施无形间也动了渠道商的奶酪。通常资金供应商以年化8%-9%融资成本通过信托渠道募集资金，再以11%-12%年化融资利率拆借给渠道商，后者报给C端客户的融资利率，则达到15%-19%，这意味着渠道商有4%-7%的利差收益，且杠杆率越高，收取的利差收益就越大。

“为了说服客户与渠道商接受这三项风控措施，每天客服与风控人员都要花费大量时间与他们谈风控之道。”这位负责人表示，公司内部甚至做出规划，若5月份A股持续快速上涨，打算将杠杆率进一步降至1：3。

但5月初A股突然遭遇一轮调整，让各方迅速见识到股票配资业务的各个风险隐患。

“此时，股票配资资金供应商再想降杠杆，早已来不及。”陈刚直言。一方面，信托公司基于股市调整，迅速提高了股票配资型信托产品的净值警戒线与平仓线，从原先的0.95元与0.90元，提高至0.96元与0.92元，迫使整个股票配资下游机构的客户止损警戒线与平仓线相应水涨船高；另一方面，股指的快速下跌，令不少客户投资亏损已经逼近警戒线。一旦两者叠加，原先某些处于警戒线的客户，就可能身陷爆仓风险，不得不被强制平仓。

“5月初股市回调的这几天，每天都有客户被强制砍仓，有时一天约有10%的客户触发了警戒线，需要适度砍仓。”陈刚透露，最严重的一天，其所在公司对客户的砍仓额接近亿元，若股市第二天再下跌5%，约有4亿元的客户股票持仓市值将被强制平仓。

陈刚坦言，那些天每当股指一收盘，他就迅速要求风控部门提交客户的爆仓率表格，评估还有多少客户可能面临爆仓风险。

这个爆仓率，并不是已经发生爆仓的客户比例，而是测算客户还能承受多大的股票持仓市值下跌，进入爆仓线（即客户本金亏损50%，需要被强制平仓）。

陈刚甚至做好了最坏打算，比如对爆仓率小于10%的客户，要求其迅速追加保证金，否则第二天一开盘就采取强制平仓措施，确保配资部分的资金安全。

上述股票配资供应商负责人直言，5月初股指调整的那段日子的确不大好过，每天都有客户被砍仓，所幸公司此前采取了降杠杆等措施，基本没有出现客户爆仓。

21世纪经济报道记者了解到，随着股指调整令降杠杆风波戛然而止，目前多数股票配资资金供应商都将杠杆率下调至1：4。

陈刚告诉记者，业内也在反思，以往的股票配资风控措施是否存在漏洞。近期他与一些同行得出几个风控共识：一是股票配资杠杆率必须与股指呈反向波动，即股指越高，杠杆率越低；二是警戒线与平仓线与股指呈正向波动，即股指越高，警戒线与平仓线也得相应抬高；三是提盈率与股指也要呈正向波动，即股指越高，提盈率也得相应抬高。

“有的客户一有盈利就取现，一旦遭遇股市大幅回调却没钱追加保证金，也是导致爆仓的一个主要原因。”陈刚表示。他还发现，在这条复杂的股票配资资金链条里，资金风险最大的未必是股票配资资金供应商，而是渠道商。

资金错配玄机

陈刚直言，渠道商之所以资金风险最大，是因为股票配资行业存在着资金错配――除了信托融资环节，资金供应商与渠道商都需要为这种高杠杆炒股游戏提供垫资，一旦资金周转不佳，就容易出现资金链断裂风险。

相比而言，资金供应商的垫资部分，主要是信托产品1：3配资比例与股票配资1：5杠杆率之间的差额，但考虑到他们负责管理运营多个渠道商提供的账户，即使有的账户出现亏损，只要另一些账号有盈余，总账不但可以持平，甚至还有足够的资金腾挪弥补垫资资金缺口。

反观渠道商，日子就没那么好过。一来渠道商直接面对客户，一旦客户出现爆仓导致配资额亏损，就需要渠道商拿出自己的保证金弥补；二来他们还要应对盈利客户的取现压力，在资金供应商相关提盈资金尚未到账前，需要垫付一些资金。

“如果渠道商既有盈利客户的取现需求，又遭遇某些亏损客户不肯追加保证金，资金压力就更大了。稍有不慎他们宁愿跑路，也不愿垫付如此多的资金。”上述股票配资资金供应商风控主管指出。去年春节期间，就出现过一些渠道商卷款跑路事件，主要原因是他们拿了客户保证金做其他投资，本打算弥补自身的民间借贷与垫资资金缺口，后来却血本无归。

如今，随着整个股票配资行业引入信托融资渠道，风控管理措施日益增强，尤其是资金供应商都斥资购买了HOMS系统，令伞形信托及子单元、子账户等各个交易单元的资金投资流向都能实时得到有效监管，渠道商卷款跑路的几率大幅降低。

“但是，光靠后台系统进行监管未必足够。”陈刚认为，当股指快速大跌引发客户爆仓风险时，渠道商将最早承受资金风险。

部分渠道商已经感受到这种资金压力。尽管5月中旬股市回暖再度引发股票配资需求旺盛，但不少渠道商却出现资金吃紧。

上述股票配资资金供应商风控主管看来，目前股票配资的资金盘子就这么大，一旦市场需求快速上升，就可能应付不过来，而且这个行业需要大量资金完成资金错配，部分资金实力不够强的渠道商自然难以承受。

不过，部分渠道商仍然存在赚快钱的心理――趁着牛市行情，从上游股票配资资金供应商手中拿到低成本资金，然后迅速放款给客户，从中赚取利差。至于资金管理风险，他们认为客户保证金既然都交给资金供应商，资金风险自然也应该转移到他们身上。

为此，陈刚所在的公司尝试做出一些业务流程变革，比如他们将客户保证金交付额与盈利取现给付额进行轧差，按两者的差额给付渠道商，让他们不仅意识到自己同样存在垫资压力，而且增加其资金风险管理意识。

目前，这项做法已取得一定效果。5月上旬某天，陈刚需要客户补缴约1000万元的保证金，第二天一早就收到600万元，原因是渠道商自己不愿垫资，就催收客户赶紧补缴保证金，反而降低了资金错配风险。

随着资金错配问题得到缓解，陈刚开始考虑股票配资业务的转型问题――股票配资的业务之所以快速发展，主要得益于牛市行情，反之若股市进入调整，整个产业又将面临业务锐减困境，资金供应商要面临大量信托融资本息兑付压力。

“公司内部一直在讨论，是否趁着牛市行情引入投资顾问模式。”陈刚告诉21世纪经济报道记者，这也许能给股票配资业务带来更稳定的收入来源。比如投资顾问帮助客户炒股实现利益分成，公司就能收取一定利润分红；若部分客户能通过他们推荐，将部分配资资金交给专业私募基金投资管理，他们也可以提取部分管理费与超额利润分成。

目前，陈刚已经开始与某些渠道商沟通，寻找一部分风险承受力较强但炒股经验又不够丰富的投资者作为目标客户，尝试投顾服务。在他看来，这有可能改变股票配资的游戏规则――未来，股票配资将变成一种获客手段，资产管理才是最大最稳定的利润来源。

这种业务转型，还需争取信托公司的认可。在前述信托公司人士看来，股票配资型信托产品无非是一项类通道业务，单个产品的收费标准约在千分之五左右。若股票配资资金供应商拿到信托募资，却干起私募基金投资管理的活，信托公司就可能要借鉴阳光私募的运作模式，抬高准入门槛与收费标准。

“原则上，我们仍然会向个人客户提供股票配资，客户是否拿出一部分配资参与投顾业务由客户自己决定。”陈刚说。

其实，市场不乏试水者。目前部分股票配资资金供应商也在借助基金子公司资管计划募资，通过资金来源的多元化，更好地推动业务转型。（编辑 马春园）