将如何重塑中国资本市场？ 战略新兴板

文/温泉 不久前，国务院常务会议确定，建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资。完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市

文/温泉

不久前，国务院常务会议确定，建立上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资。完善相关法律规则，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。

中国资本市场从20世纪90年代发展至今，其对创新企业支持不足一直饱受诟病。尽管国内有创业板、新三板等支持创新创业的板块，但是仍然有大批优质创新企业如百度、阿里巴巴等远赴赴海外上市。

未来，“战略新兴板”的设立能够带来哪些突破？它将在中国资本市场体系中处于什么位置？

聚焦“具有一定规模的创新企业”

战略新兴板的概念第一次公开露面是在2014年的“两会”。2014年3月4日，全国政协委员、上海证券交易所理事长桂敏杰在当年召开的“两会”上首次公开表示，上证所正在研究设立“战略新兴产业板”。

桂敏杰表示，尽管目前我国资本市场已经建立了中小板、创业板、全国股转系统（即“新三板”）等，但总体来看，对创新型、战略新兴产业发展的支持力度不够。基于此，上交所正在研究建立与战略新兴产业发展相适应的市场板块。

之后，这个概念第一次被详细阐释是在2015年5月19日在上海举行的“上证2015中国股权投资论坛”上。

当天，上海证券交易所副总经理刘世安介绍战略新兴板的定位时说：“战略新兴板聚焦的就是新兴产业企业和创新型企业。重点服务于已跨越了创业阶段、具有一定规模的新兴产业企业和创新型企业，尤其是这两类企业中战略意义明显的企业。”

关于上市条件，他介绍说，战略新兴板采用更具包容性的上市条件。首先淡化盈利要求，主要关注企业的持续盈利能力；在传统的“净利润+收入”的标准之外，引入以市值为核心的财务指标组合，增加“市值+收入”、“市值+收入+现金流”、“市值+权益”等多种多套财务标准，形成多元化上市标准体系，允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资。

在5月19日的发言中，刘世安还谈到，他们了解到，一批优质的中概股正在研究如何快速地在A股上市。目前，中国资本市场还缺乏承接中概股的整体制度安排，从这个角度来说，战略新兴板建设就迫在眉睫。

优质上市资源流失

战略新兴板能治中国资本市场的病吗？仔细梳理中国资本市场结构，当下对创新创业企业的支持确实存在缺口。

当下的中国资本市场，由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板（俗称二板）和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了中国多层次资本市场体系。

截至2015年12月25日，创业板上市公司总数达到489家，新三板挂牌企业总数突破5000家。全国人大证券法修改小组成员、中国人民大学法学院副院长杨东告诉站长搜索科技，现在在排队的企业有几万家，实际有上市需求的企业有几十万家，现在的创业板和新三板远远不能满足需要，创业企业对上市有“刚需”。

与“刚需”相对的，却是资本市场支持的不足。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在其最新著作《中国资本市场研究报告（2015）》中总结，在现有条件下，创新型企业要在国内上市，还面临巨大的时间成本和较高的审核门槛，同时这些公司的外资成分和复杂的公司控制权结构也是阻碍它们在国内上市的因素。

关于时间成本，中国银行业协会首席经济学家巴曙松曾指出，国内IPO审核时间过长。海外成熟市场一般3个月到一年就可以完成的上市过程在中国证券市场上需要2―4年，一方面耗费了大量的时间成本，另一方面也可能由于市场环境的变化错失了最佳的投资机会。而且，在成熟的海外市场，上市程序相对透明，只要公司能达到上市所要求的标准，就有上市机会。而在国内，由于制度原因，审核结构不确定性很大，往往不可预测，使企业对于难以把握和规划的国内IPO望而却步。

关于审核门槛。雪球财经创始人方三文曾举过百度的例子：2005年8月，百度在美国上市。百度2003年才宣布盈利，至上市时盈利的记录只有两年。而直到上市当年前一个季度，百度的净利润才只有30万美元，相当于240万元人民币，这根本达不到A股中小板的上市条件“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”，甚至达不到现在创业板的上市条件：“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十”；“发行前净资产不少于两千万元”。

方三文提到，百度还算好的，新浪、搜狐、站长搜索在美国上市的时候，公司不要说盈利，连盈利模式都说不清，更说不上达到A股的上市标准。

关于外资成分，吴晓求在上述著作中指出，互联网在早期是一个高风险行业，大都获得了巨额的境外风险投资，但是中国在很多行业对外商投资有严格限制，这使得很多中国互联网公司选择用VIE模式在境外上市。

VIE模式的出现，是从2000年新浪赴美上市开始的。VIE，全称为Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”，即VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过一系列协议控制境内的业务实体。VIE模式实际上是走在了法律的盲区，监管部门对此有所警觉，但也未明令禁止。

关于公司的控制权结构，吴晓求指出，由于种种原因，中国很多的创业者更希望即使在获得大量融资后，仍然能够掌控自己一手创办的公司，因此这类公司往往有着复杂的公司治理结构，这可能也是阻碍其在国内上市的因素之一。

他举了阿里巴巴的例子。阿里巴巴高层合伙人制度，就是公司章程中设置的提名董事人选的特殊条款，即由一批被称作“合伙人”的人，来提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。但是，阿里巴巴的合伙人并不能直接任命董事，所提名的董事，仍须通过股东会投票通过才获任命。即使股东们否决了提名的董事，合伙人仍可继续提名，知道构成主要由合伙人提名的人选组成的董事会。阿里巴巴一开始倾向于在香港上市，但是香港联交所的规则是，谁持有公司股权的过半数或最多，谁就拥有公司控制权。阿里巴巴的规则与联交所的规则是冲突的。国内也不会允许这种双层投票权的存在，这也限制了阿里巴巴在国内的上市。

吴晓求总结认为，当前上市政策阻碍了大量优质上市资源在本土上市。当前中国股票市场除了总体规模发展不足之外，另一个主要问题就是上市资源分布不合理，上市公司的成长性不足。

他引用了wind资讯金融终端的一个关于上市公司成长性统计的表格指出，相比于境外上市的中国上市公司，在境内上市的中国上市公司的成长性明显不足，与赴境外上市的中国上市公司的成长率存在较大差距。

“以市值为核心的多样化财务标准”

12月25日晚间，上交所举行新闻发布会。对于战略新兴板的准备情况，上交所表示，目前，正在加紧完善具体建设方案，草拟各项业务规则，同时进行相关技术系统的开发工作。此外，并没有披露更多的内容。

对于战略新兴板的想法，2015年6月10日、6月11日，上海证券交易所资本市场研究所区域经济与产业发展组，连续两天在《上海证券报》A03版上发表连载文章《战略新兴板要为创新驱动营造市场环境――境外交易所市场内部分层经验借鉴》，分为上、下两篇，进行了较为详细的披露。

这两篇文章认为，从境外经验看，新板块的设立没有普适模式，成功与否的一个重要因素在于是否有一套与板块定位相匹配的制度安排，包括灵活的上市标准，适度的投资者适当性管理，严格的持续监管制度，不同板块层次之间的优胜劣汰机制等。

由此，这两篇文章提出战略新兴板的设计思路是引入以市值为核心的多样化财务标准，以增强战略新兴板市场包容度。这套标准，财新曾在今年6月的报道中进行过较为全面的总结：

其他方面的考虑还包括：参照创业板实施投资者适当性管理、交易结算机制上宜与主板保持一致、加强信息披露和退市监管，简化再融资流程、战略新兴板形成一定规模后探索建立转板机制等。

这些机制的调整，意义在哪？

中信信托信息技术部总经理初壮曾在中国证监会任职，战略新兴板的设立，在他看来是一个里程碑式的事件。

初壮告诉站长搜索，中国资本市场经过25年的发展，其市值已经达到全球第二，但是这25年来最大的遗憾就是，中国互联网时代最出色的互联网公司，如百度、阿里巴巴、腾讯等，都没在中国上市。“这是证监会的许多领导心头最大的痛点，这么多年不是无动于衷，而是力所不能。证监会的很多领导一提起来，简直都是要掉眼泪的。”他坦言。

他进一步指出，以前中国的资本市场在这一点上没有突破，是因为有两个问题，而战略新兴板的设立有助于改善这两个问题：

第一，中国资本市场以前的投资理念不成熟，过去更重视企业财务数据而非未来战略，更加重视重资产而非轻资产。初壮解释：“以前审核企业上市要看过去三年的财务报表，并不关注企业未来战略，互联网公司在一开始往往是不盈利的，难以符合要求。以前重视的资产是传统的现金、房屋、土地、钢铁等这些实物资产，但是互联网公司是以技术立身，一般都是轻资产公司，最值钱的资产是网络、客户等无形资产。”战略新兴板以市值为核心的评价体系是一个新的尝试，它对过去的投资理念是一个“扭转”，它引导投资者更重视企业未来的发展战略。从这个层面上来说，其意义远大于创业板。创业板只是对企业规模的要求降低了，投资理念上突破不大。

第二，受过去发展阶段的限制，以前投资互联网公司的多为国外的风险投资机构，他们更注重企业未来的发展战略、投资理念更为先进，与之相比，人民币资金不太成熟。再加上人民币资金成本太高，只能做短期投资，这样导致其在战略上难有正确判断。因此，许多成功的互联网公司都有外资成分。而按照过去的法律安排，外资投资的互联网公司又没法上市。战略新兴板的尝试，可能在解决这个问题上有所突破。

初壮认为，从更大的方面的来说，中国经济的转型，没有先进的资本市场不行。中国许多互联网公司，现在已经到了发展的临界点，比如阿里巴巴已经超越亚马逊成为全球最大的电子商务平台，如果资本市场的问题不解决，未来发展会受到限制。

迎接中概股“回归潮”

今年5月，CCTV证券资讯频道首席策略评论员许一力曾撰文分析，战略新兴板设计当中，这种多元化的上市标准体系，目的就是让现在上不了市的新兴企业，可能在战略新兴板来上市。也就是说，它最主要的一个目的就是成为连接境外中概股“回国”的桥梁。

以现在的数据来看，有超过 1200 家中国企业通过红筹模式在境外上市，市值达到 2.5 万亿美元，其中新兴企业的市值超过 1.3 万亿美元，基于“互联网 + ”企业的市值超过 6000 亿美元，这其中不乏增长力强、增长迅速、对维护国家安全具有战略性意义的优质企业。

但这些在境外上市的大部分中小企业都没能获得国际投资者的认可，股价长期低迷，融资功能基本丧失。于是，从 2010 年开始，中股便出现了密集的私有化退市。

2015年4 月初，盛大游戏宣布正式签署最终的私有化收购协议 ；9月，完美世界完成私有化；此外，世纪佳缘、久邦数码、学大教育等中概股也先后发布公告，称收到私有化要约。

但问题是，目前的市场并没有很好的重返A 股的机制。当前，中概股回归 A 股的主流路径是，从海外市场私有化退市，赴国内新三板挂牌，最终通过转板或其他方式实现 A 股上市。

就在 2014 年 10 月，证监会《关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见》出台后，创业板承接了新三板的转板功能。不少互联网企业纷纷先在新三板挂牌，然后直接转板创业板、转板 A 股。

战略新兴板是建立在注册制的基础之上。注册制实施之后，可以预计将有更多的企业上市，初壮认为随之而来的问题应该引起高度重视。

初壮告诉站长搜索，注册制的实施，只是完成了资本市场建设的“上半场”，参照美国的经验，资本市场的建设还要有“下半场”，那就是“集体诉讼”和“做空机制”的建立。

集体诉讼，是美国民事诉讼法中一个非常重要的法律制度，被称为美国“二十世纪程序法最重要的发展之一”。集体诉讼（Class Action）是利益受到相同侵害的众人，只要有一人发起诉讼其他受害者不需知情就被视为自动参与的诉讼，从而极大地降低了受害者之间组织、协调的成本。一旦获胜，全体受害者将得到相同的赔偿。最终导致的赔偿数量会非常惊人。

做空机制，是指投资者因对整体股票市场或者某些个股的未来走向（包括短期和中长期）看跌所采取的保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。各国监管层对做空机制一向十分谨慎，但理论和实证研究都表明，无论市场涨跌，合理的做空机制对资本市场的健康发展和资本市场支持实体经济都是十分必要的，因为做空机制有利于减少市场泡沫。

注册制实施之后，上市公司造假的问题会大量出现。初壮告诉站长搜索，之前中国的资本市场之所以出现不少内幕交易、操纵市场等问题，很大一部分原因是，证监会的人手太有限了，对上市公司的信息根本审核不过来。注册制实施之后，这种矛盾会更突出，上市公司更多。这不是一个“加强监管”就能解决的，必须依靠市场的力量。

“依靠市场，就是要建立个股做空机制，建立集体诉讼制度，这样才是保护投资者利益最好的办法。”初壮说。

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