第三波互联网企业上市潮来袭腾讯成IPO收割机

（原标题：腾讯成为IPO收割机？股价“过山车”或因光环效应） 7月9日早上9点，香港交易所里挤满了排队入场观看小米上市仪式的媒体，3天之后，他们将再次在同一地点见证另一家来自中国内地的互联网企业映客的挂牌仪式。除此之外，港交所的门外，还排着等待入场的美团点评、同程艺龙等

（原标题：腾讯成为IPO收割机？股价“过山车”或因光环效应）

7月9日早上9点，香港交易所里挤满了排队入场观看小米上市仪式的媒体，3天之后，他们将再次在同一地点见证另一家来自中国内地的互联网企业映客的挂牌仪式。除此之外，港交所的门外，还排着等待入场的美团点评、同程艺龙等。

自2017年下半年掀起的互联网上市浪潮仍在向前推进。据南都记者统计，2018年上半年已有接近20家中国互联网公司在美股和港股提交了上市申请。6月份以来，提交上市招股书的公司就有7家。本周，小米和映客将接连在港股上市。

值得注意的是，在这波上市的互联网公司背后，频繁闪现腾讯的身影，其中包括已经上市的B站、虎牙直播和已提交招股书的拼 多多、映客、美团点评、同程艺龙。与此同时，腾讯近日发布公告称，还计划拆分其在线音乐娱乐业务在美国上市。

伴随着中国互联网企业又一波上市浪潮的来临，腾讯或将成为最大的IPO红利收割机。但在这么多“亲儿子”、“干儿子”中，谁最赚钱？谁最败家？

背景

第三波互联网企业上市潮来袭

“腾讯系”一年内喜提7场IPO

“从2000年到现在中国互联网企业共有三波上市热潮，第一波是2000年前后以门户网站和携程等为代表的信息匹配型互联网企业，第二波是互联网跟传统商业结合的互联网企业上市浪潮如阿里巴巴、京东等电商平台，第三波则是纯移动互联网企业陆续迎来上市热潮，主要涉及生活服务、移动社交、支付等各个垂直领域”，众海投资创始合伙人黄海军向南都记者表示，过去20年，互联网发展都是流量驱动型的，但目前，这一发展模式走到成熟阶段，“每个垂直领域都有巨头牢牢占据，各个领域的流量都已经被巨头瓜分完毕，成熟期的重要标志就是走向上市。”

事实上，第三波上市潮始于2017年下半年。其中2017年9月28日，互联网保险众安在线登陆香港联交所；11月8日，腾讯旗下阅文集团在香港上市；11月9日搜狗登陆纽交所；11月16日，易鑫集团在港交所挂牌上市。

延续到2018年，上市浪潮更加密集。今年3月28日，视频网站哔哩哔哩(B站)在美国上市；3月29日，爱奇艺在美国纳斯达克上市；5月3日，小米正式向港交所递交招股书并于7月9日正式上市；5月11日晚，虎牙直播在纽交所上市；6月27日优信二手车挂牌纳斯达克；此外6月21日，同程艺龙向港交所递交招股书；6月25日，美团点评向港交所递交了招股书；6月30日拼 多多向美国证券交易委员会(SEC)递交了招股说明书；7月12日映客登陆港股。

值得注意的是，这其中有10家公司均有腾讯参股的背景，其中已经成功上市的有6家(不包括映客)，已递交招股书的有3家，此外，腾讯近日还公开表示，计划拆分其在线音乐娱乐业务在美国上市，腾讯音乐上市近在眼前。

“去年腾讯和阿里并购动作频繁，其实是寡头在打扫战场，美团、滴滴、饿了么等各个领域的巨头有些被纳入寡头的资产，另一些不愿被收购的只能在今年走独立上市之路”，黄海军指出。事实上，除了腾讯之外，阿里巴巴以及百度都在这次IP O热潮中收益颇丰，其中百度是爱奇艺和优信的大股东，阿里巴巴投资了美团和搜狗。

现状

持股总市值高达820亿元

香港上市企业遭遇股价“过山车”

除了流量，投资已逐渐成为腾讯最核心的底色。2017年，共有120多家公司拿到腾讯投资，比BAT中另外两家的总和还要多。腾讯投资主管合伙人李朝晖在2017年全球合作伙伴开放大会上曾表示，腾讯整体投资金额超过千亿规模，体量达10亿美金的公司数量在50到100家之间，而腾讯公司总裁刘炽平在2018年初的腾讯投资年会上则透露，这些企业所新增的价值已超过腾讯本身的市值。

如今，这些公司陆续进入收割期。南都记者梳理上述已上市的6家公司市值以及腾讯持股比例发现，倘若按照上市首日的市值计算，仅腾讯持有的上述6家公司的股份，其对应的总市值已高达820亿元人民币。

“腾讯坐拥中国互联网流量的半壁江山，但并不擅长做电商、搜索等，因此最好的入局方式是股权投资”，资深评论人王冠雄称，腾讯在港股的巨无霸地位也给赴港上市的腾讯系企业带来好的效应。

值得注意的是，“腾讯系”的投资背书有利于香港资本市场理解这些上市的独角兽企业，却不能保证它们在股价上一路顺遂。比如，腾讯的“亲儿子”阅文集团在经历开盘大涨后股价呈一路下跌趋势，截至7月6日收盘价为75 .25港元。2017年9月28日在港上市的众安在线开盘价69港元，较59 .7港元的发行价大幅上涨15.6%，但目前股价破发市值蒸发近700亿，6月28日还被监管层亮了黄牌。

易鑫集团仅上市首日达到了股价最高点10 .18元，市值一度达到639亿港元。此后几天，该公司却进入下跌通道，上市后第四日报收7 .12元，跌破招股价，此后一路下跌，7月6日，易鑫集团股价跌至3.15港元。

被冠以“中国赴美上市AI第一股”的搜狗上市之时，发行价为每股13美元，市值约合人民币340亿元，但今年7月以来股价降为10美元左右。

对于“过山车”式的股价，黄海军认为，原因在于发行价过高。“上市的时候都被高估了，香港市场太缺高科技互联网企业，因此中国的互联网企业最初进入时都被盲目看好”，黄海军称，“阅文集团只是腾讯旗下的一个非核心业务，在国内很难独立成为一家有价值的上市公司，但港股股民就认可它，源于投资人对于其价值的不理解”。“腾讯系的光环效应导致这些企业在一定程度上被高估了”，王冠雄指出。

黄海军认为，随着越来越多互联网企业的涌入，港股市场也在回归理性。“过去国内互联网企业拿出二三线的边缘业务上市已经让香港的投资者眼前一亮，由此导致估值虚高，但随着小米、美团等真正有分量的互联网企业登陆港股，香港市场该重新考虑如何给互联网概念股一个合理的定价了，现在正处于价值回归的过程。”

阅文集团市值贡献最大

美团点评上市后能否赶超

尽管如此，腾讯仍然获得了不菲的投资收益。从腾讯持股的价值来看，按照截至7月9日上述6家上市公司的收盘市值计算，阅文集团依旧是对腾讯贡献最大的“腾讯系”独角兽企业。阅文集团股价为75 .250港币，总市值为682 .08亿港币。腾讯间接控制65.38%股权，持股价值为445.94亿港币，约合人民币377亿元。

其次为虎牙直播。截至本周二，虎牙直播总市值为67 .9亿美元，腾讯持股价值为23.49亿美元，约合人民币156亿元。排行第三的是搜狗，截至7月9日，搜狗总市值42 .78亿美元，腾讯持股价值为19 .4亿美元，约合人民币128亿元。此外腾讯持有的众安保险、易鑫集团、B站的股权价值依次为90亿元、56亿元、13亿元人民币。由此可见，腾讯在近一年来，借助6家企业IPO共计获得了约820亿元人民币的投资收入，占其2017年总营收的30%以上。

此外，若按照美团点评在上一轮融资中的300亿美元估值计算，腾讯持股20 .14%价值约400亿元人民币，美团点评成功登陆港股后，毫无疑问将超越阅文集团成为腾讯系投资的价值最大的独角兽企业。

解读

生态价值>投资回报

腾讯云和微信支付开辟新战场

然而在多位投资人士看来，腾讯近些年对外投资带来的回报远远不止于收割IPO红利。

“腾讯不是财务投资者，并不是为了赚股权的钱”，黄海军指出，腾讯大量地对外投资有两个意义，“一是战略布局，阿里的强项在商业因此可以渗透到生活服务的方方面面，腾讯没有与之竞争的着力点只能通过参股介入到生活服务等场景中，第二是支付等业务的落地，从这个角度来看腾讯每入股一个生活服务场景中的头部企业就意味着微信支付有了一个新战场。”

戈壁创投合伙人徐晨同样向南都记者指出，“财务回报对于腾讯来说是其次的，通过投资提升腾讯整体生态价值对于腾讯的意义远远大于财务回报。”

这些独角兽企业究竟给腾讯带来了多大的“生态价值”？这从各家招股书中公布的与腾讯就支付、云服务、营销等方面的关联交易可以看出。

其中，就支付佣金来看，美团点评的招股书显示，2015年、2016年及2017年，其对腾讯的支付服务佣金总额分别为人民币3930万元、1 .02亿元及3 .06亿元，连续三年保持三倍增速。

在腾讯云的服务费用上，2016年及2017年度，美团点评使用腾讯有关云服务及技术服务的总额分别为人民币950万元及1880万元。

此外，还有营销宣传费用。“截至2015年、2016年及2017年12月31日年度，我们(不包括摩拜及其附属公司)就营销及宣传服务已付u应付腾讯的总额分别为人民币5160万元、1.28亿元及8780万元”，美团点评在其招股书中写道。由此可以计算出，仅美团点评在2017年就给腾讯贡献了4 .13亿元的营收流水。

此外，阅文集团在关联交易中也披露，其在2017年向腾讯集团支付的推广服务费用、支付佣金费用和云服务费用最高分别为8000万、1350万、5000万元人民币，累计超过1.4亿元。

同程艺龙的招股书则透露，其与腾讯方面的合作包括接入腾讯社交平台作为流量入口、使用腾讯地图销售旅游产品和使用腾讯云服务。其中同程艺龙在2015、2016、2017三个年度向腾讯云服务支付的金额分别约为人民币1400万元、4300万元及5200万元；在20 16年及20 17年两个年度，使用腾讯地图移动应用销售其旅游资源向腾讯支付的佣金分别约为人民币5.3万元及23万元，值得注意的是，接入微信九宫格的费用并未公布。

近两年崛起的社交电商巨头拼 多多同样在其6月30日递交的招股书中称，“2018年2月，拼 多多与其主要股东腾讯达成长达五年的战略合作框架协议，双方在支付解决方案、云服务和用户互动等多个领域合作”。

这意味着未来数年内，上述10多家上市公司(包括已经提交招股书的拼 多多、美团点评和同程艺龙)都将采用微信支付、腾讯云以及腾讯旗下的营销推广等服务。“这也意味着腾讯会长期持股，不会等着一上市就抛售股票”，徐晨称。

但在王冠雄看来，通过投资入股并非拉动支付、云服务等业务的有效途径。“支付和云恰恰是阿里巴巴领先的两个板块，也是阿里和腾讯发生最直接竞争的两大业务，腾讯急于追赶上去，通过与投资公司的联动会带来一定的业务增长，但没有办法形成显著拉动”，王冠雄称，原因在于腾讯的云和支付并没有排他性的地位，而阿里大多是完全控股，要求绝对的控制力。

观察

腾讯光环效应下的利与弊

需建立自有用户渠道和流量入口

对于独角兽企业来说，获得腾讯的投资也意味着获得了流量入口。值得注意的是，“随着移动互联网的流量成本越来越高，流量垄断也越来越明显，互联网企业对腾讯流量的依赖也在加剧”，王冠雄指出。

同程艺龙招股书中披露的数据显示，同程及艺龙的合并平均月活跃用户从2015年的接近9000万增加至2017年的1.2亿，年复合增长率为16.9%。同期，同程及艺龙的合并平均月付费用户由2015年的400万增加至2017年的1500万，复合年增长率为99.6%。

这其中，腾讯的流量扶持成为同程艺龙近些年活跃用户以及付费用户的主要增长动力，但另一方面，对于腾讯流量的过度依赖也成为同程艺龙的潜在风险。

据了解，同程艺龙目前运作微信及移动QQ支付平台“钱包”界面内的“火车票机票”及“酒店”独家端口，同时也在微信平台上开通了同程艺龙小程序。

招股书数据显示2017年，腾讯通过上述平台为同程艺龙带来了近8000万平均月活跃用户，而同程及艺龙的A PP端仅2800万平均月活跃用户，网站端仅1400万，由此可以计算，同程艺龙65%以上的活跃用户来自腾讯。

此外，同程艺龙的月付费用户来自腾讯的比例甚至会更高，“2017年我们的月活跃用户大部分以及我们的月付费用户绝大部分来自腾讯旗下平台。”

而搜狗在招股书上同样强调了腾讯对其流量的拉动作用。截至2017年6月，搜狗大约38.2%的搜索流量，都来自腾讯；阅文集团则在招股书中表明，阅文一方面利用腾讯的网络平台分发文学作品，二是在文学作品的改编或改编自这些文学作品的产品分发方式上进行合作。

与此同时，多家“腾讯系”公司也意识到了与腾讯合作中存在的潜在风险。拼 多多在招股书中的风险提醒中预警，如果与腾讯的合作受限，拼 多多可能面临不利影响；同程艺龙在招股书的风险因素部分中如是描述，“与腾讯关系的变差可能对我们的业务及增长前景，造成重大不利影响。”

另一部分“腾讯系”公司也开始进行风险规避。其中，众安保险除了与腾讯的合作，还牵手多个生态系统合作伙伴，诸如蚂蚁金服、蘑菇街、寺库、同程等，通过这些碎片化场景下的保险产品，建立与用户之间的连接，来不断降低获客成本。包括腾讯的“亲儿子”阅文集团也在招股书中声称，自己并不会严重依赖腾讯，同时指出腾讯作为阅文的主要在线阅读平台分销对象，支出成本在2015年和2016年分别占2.3%和6%，相比2016年32.8%的内容成本仍是微乎其微。

“对腾讯的流量依赖是不可否认的事实”，王冠雄指出，但腾讯并没有要求排他性的合作，所以风险并不大。多名业内人士均向南都记者表示，目前来看，腾讯并不会轻易抛售所持有的这些股票，腾讯与其持股的公司还是利益共同体，因此对腾讯的流量依赖并不会带来风险，但作为一家上市公司，想要长期稳健发展仍需要建立自有的用户渠道和流量入口。

统筹：甄芹 田爱丽

采写：南都记者 马宁宁

实习生 蔡思曼