阿里巴巴IPO临门再度重组资产

21世纪经济报道 江家岱 侯继勇21世纪经济报道 8月13日凌晨，阿里巴巴又一次更新了招股书，宣布将价值32.44亿元的中小企业贷款组合以5.18亿美元的现金代价出售予支付宝的母公司小微金融服务（下简称“小微金服”）；正式宣告所有金融相关的资产从阿里巴巴的美国上市实体中剥离。新旧协议阿里在招股书中披露，马云、阿里董事会和大股东软银、雅虎一致协商同意，在将中小企业贷款剔除出集团资产负债表的同时，与小微金服签订新的利润分成协议

21世纪经济报道 江家岱 侯继勇

21世纪经济报道 8月13日凌晨，阿里巴巴又一次更新了招股书，宣布将价值32.44亿元的中小企业贷款组合以5.18亿美元的现金代价出售予支付宝的母公司小微金融服务（下简称“小微金服”）；正式宣告所有金融相关的资产从阿里巴巴的美国上市实体中剥离。

新旧协议

阿里在招股书中披露，马云、阿里董事会和大股东软银、雅虎一致协商同意，在将中小企业贷款剔除出集团资产负债表的同时，与小微金服签订新的利润分成协议。相比2011年的旧版协议，新协议有三大特点。

首先，利润分成的对象由单一的支付宝变成了小微金服，收入和利润的增量包括中小企业贷款、建基于阿里小贷的消费者金融、资产管理、理财产品分销以及保险业务。由于利润分成的基础大大增加，因此阿里决定将分成的比例由原先的49.9%降至37.5%，与未来小微金服上市时的利益分配看齐。

旧协议中，支付宝承诺在未来上市时给予阿里集团20亿-60亿美元的一次性回报。新协议废除了这个条款，取而代之以37.5%的上市估值回报。招股书披露，当小微金服完成合资格上市后，阿里可以选择获得一次性估值回报，或者继续永久分享每年37.5%的税前利润分成。阿里对小微金服合资格上市的定义为估值至少250亿美元，且年收入超过20亿美元。

新协议中最重要的一点是，马云首次明确了阿里集团对小微金服的股权诉求。“只要符合国家监管要求，阿里有权随时回购小微金服33%的股权（或监管允许的较低比例），而不需要付出任何代价。”招股书披露，小微金服根据2014年股权和资产购买协议支付的、与知识产权和资产转让有关的对价，其数额将抵消阿里在获得小微金服股权时产生的投资成本。

若小微金服在IPO前向第三方发行新股融资，阿里有优先认购权以维持IPO前的股权比例。至于行使优先购买权，将由支付宝在新协议下支付的许可使用费抵消认购增发股份的成本（最高不超过15亿美元）。

表面来看，新协议将小微金服未来上市对阿里的收益由最多60亿美元提升至最少93.75亿美元；但接近阿里集团的知情人士对21世纪经济报道记者透露，集团的最终诉求是要合法取得小微金服的1/3股权，只是假设在监管一直不放开外资持有金融支付公司的前提下，保留对小微金服的2种利润分享选择：一次性估值收益或永久37.5%的税前利润分成。

阿里巴巴相信，新协议不仅扩大了集团对小微金服的利润分享基础，还厘清了金融与电子商务两块不同业务的关系；避免将贷款的坏账风险以及金融业务所面临的监管风险带入以电子商务为主营业务的上市实体中。

分拆有利IPO

“分拆金融业务对阿里巴巴IPO大有裨益。两种完全不同的业务独立后有助于对阿里巴巴的上市定价。金融业务不可避免会产生负债、准备金和坏账拨备，这与轻资产运作的电商业务在财务上格格不入，很容易让投资者迷惑。”艾迪企业上市项目管理有限公司董事局主席许夏雄表示，分拆后，电商

与金融避免了互相牵扯，阿里在审计和处理业绩时拥有了更多灵活性。

剥离金融业务对阿里巴巴来说还有另一层好处。近期，由于不稳定的VIE法律结构，马云和阿里在美国遭受了诸多非议。根据ConvergEx Group针对美国300多家机构投资者的调查显示，仅有43%的受访机构表示会认购阿里巴巴的股票，围绕支付宝控制权曾经发生的争议对美国投资者来说是难以抹去的污点。

许夏雄分析，彻底分拆规模庞大的金融业务等于从法律上摆脱了VIE的协议控制，使得阿里来自VIE结构的收入占比大大降低。他说，利润分成本质上是内地小微金服和BVI阿里集团两家独立公司所达成的长期协议；只要监管环境许可，阿里会很快以零代价获得小微金服33%的股权。

他认为，这种安排可减少投资者对于VIE结构的担忧。未来反映在业绩中，小微金服37.5%的税前利润会成为其他收入列入账目，既独立于核心电子商务的盈利增长，又为投资者预留了额外的想象空间。一旦筹划中的阿里民营银行上线，每年可为上市实体带来稳定的红利分配。

马云新承诺

由于马云既是阿里巴巴的执行董事长，又是掌握小微金服绝大多数投票权的实际控制人，因此客观上存在潜在的利益冲突。

为此，马云在新协议中承诺，在上市后的3到5年内逐步将自己在小微金服所拥有的经济权益（economic interest）不断降低与其在阿里巴巴的持股（8.9%）相同，具体形式是不断向员工和高管授出股权激励和未来上市时的摊薄效应。但是，经济权益的降低不会影响马云仍然享有小微金服的投票控制权。

招股书披露，小微金服的股权由两家合伙人企业瓜分，杭州君瀚持有58%，杭州君澳持有42%。作为一般合伙人（general partner），马云同时持有两家企业100%的投票权，但经济权益与其他阿里合伙人分享。根据此前21世纪经济报道的调查结果，马云直接持股的比例超过46%。

继8月8日的上市传闻不攻自破后，8月13日，外电引述消息人士再爆料指阿里计划在9月16日登陆纽约交易所，并将在9月3日启动横跨香港、新加坡和纽约的全球路演，同期开放机构配售。

前述接近阿里的知情人士表示，集团内部从未制定过所谓的上市日期，目前还在有条不紊地进行上市前的梳理工作，完全不知道9月16日的说法从何而来。

阿里官方发言人则拒绝评论市场传言。