时间不是携程的朋友，股权分散是一大挑战

近日，携程、艺龙分别公布了2014年第二季度财报。携程营收17.2亿元，同比增长38.4%；净利润为1.1亿元，同比下降40.5%

近日，携程、艺龙分别公布了2014年第二季度财报。携程营收17.2亿元，同比增长38.4%；净利润为1.1亿元，同比下降40.5%。艺龙营收2.9亿元，同比增长25%；净利润3150万元（去年二季度亏损7610万元）。尽管艺龙二季度盈利与同程赔付3000万元违约金有关，但两家公司净利润此消彼长的趋势对携程非常不利。

艺龙：咬定青山不放松

2014二季度，艺龙酒店预订间夜数同经增长44%，达到830万，移动动端预定占比达到45%，峰值接近7万间/日。同期，携程店预订间夜数同比增长64%，接近1600万。尚未披露二季报的去哪儿，移动端酒店预订峰值超过10万间/日。艺龙追得急，携程跑得快，双方的距离正在扩大。

2013年，艺龙以2580万间夜居酒店预订间夜数全国第二，并打算通过“合纵”在18个月内问鼎第一。但携程通过“连横”构筑庞大统一战线，同时加强返现等市场营销措施的力度，巩固并扩大了自己的优势。去哪儿一面强攻线下资源，一面大力发展移动端，亦取得显著成效。去哪儿将于本月下旬公布二季度财报，艺龙酒店预订间夜数有可能落到第三位。

但是，艺龙扭亏为盈有利于对携程展开持久战，从下面的分析看，在线旅游的市场空间仍然很大，而时间不是携程的朋友！

携程，规模效益明显

用“放大镜”看两家过往四个季度的费用结构，如下：

可以看到：在品牌宣传方面，携程的规模优势明显。假如携程、艺龙、去哪儿各自在分众投放1000万广告，宣传效果大同小异，但占各自营收的比值则大不相同。2014年二季度，携程市场费用为4.8亿，艺龙为1.5亿，不及携程的三分之一。艺龙市场费用在大幅降低后，占营收的比例仍然高达51%，携程最高不过28%。（去哪儿尚未公布二季度财报，今年一季度市场费用占营收的39%）

产品费用包括研发及酒店签约两个部分。前者是与酒店预订间夜数无关的不变成本。后者是可变成本，签约团队越大、签下的酒店资源及预订间夜数就越多，但签约团队成本占营收的比值不变（也就是说没有规模效益），携程、艺龙、去哪儿之间的差别不会太大。一季度，去哪儿产品费用超过3亿，二季度料将进一步增长，与携程4.8亿元的水平差距越来越小。

关于行政费用，值得一提的是股权激励成本。在绝对值上，携程占上风，今年头二个季度股权激励成本已达2.3亿元，艺龙仅为6200万元。但艺龙去年第四季度以来股权激励成本占营收的比例开始暴涨。2014年二季度，携程、艺龙股权激励成本分别相当于营收的6.5%和13.7%，从一个侧面反应出艺龙管理团队得到了美国大股东的认可和支持。

由于规模效益及品牌、资金等因素，艺龙或去哪儿短期内难以撼动携程的龙头地位。

但是，携程领跑的代价沉重  

对比过往十个季度携程、艺龙的毛利润率，占上风的无疑是携程，这是品牌、议价能力、高端酒店比重大的必然结果。但从毛利润率的变化趋势来看，携程的毛利润率在下降，而艺龙在上升。

携程毛利润率的降低，主要是因为加大了对消费者返现的力度。

艺龙披露每间夜佣金下降了11%，但据崔广福透露因移动端订单比例升高、呼叫中心处理订单的比例降低（目前艺龙来自呼叫中心的订单占比仅为15%），毛利润率反而有所提高。

携程没有披露酒店预订佣金下降的具体数据，经过推算可知降幅达到20%。在机票预订方面，虽然被去哪儿超越，携程丝毫没有放松。2014年二季度，机票预订数同比增长83%，营收仅仅增长了39%，单张机票佣金下降亦超过20%。

在市场份额的争夺中，携程毛利润率跌了三个百分点（今年二季度同比），艺龙毛利润率却提高了二个百分点。对一条跑道上的选手来说，毛利润率二、三个百分点的变化是天大的事，携程虽然巩固了酒店预订第一的宝座，但代价是相当沉重的。

在研发、市场、行政等营运费用方面，携程三项费用占营收的比例从去年的60%以下增到今年的67%；艺龙却从去年的95%一线降至今年的85%。

逐鹿中原尚未开始，谈什么成王败寇    

今年，在线旅游热闹非凡，给人的感觉是这里已经是水深火热的红海。中国旅游研究预测：2014年国内旅游人数将达35.8亿人次，旅游总收入2.9万亿。此外，入境游客预计为1.29亿人次。假如国内出游平均住宿一夜（短途周边游当天回家），入境游平均住宿2夜，全年酒店接待总量将近40亿间夜，而携程、艺龙、去哪儿、同程酒店预订加起来约为1.5亿间夜，交易金额不超过400亿。

携程不愿投靠BAT，去哪儿不愿与携程合并、艺龙落后仍坚称誓夺第一，都是因为未开辟的疆域太广大了，逐鹿中原的大战还未开始，谈什么成王败寇。 

具体到住宿，最大的两片蓝海是海量的单体酒店和可供短租的物业。

单体酒店在中国酒店市场中占据着七成份额。它们不属于任何集团或连锁机构，在资金、品牌、采购、人员、物流、营销等方方面面都得孤军奋战，加上政策受限、经济下滑等多重压力夹击，处境日渐艰难。2008年，携程选择各地三四星单体酒店，整合为品牌“星程”，进行统一分销、管理。不过，由于软件、硬件及参与素质、意识都跟不上，这个“超前”让试验没有取得成功。

Priceline遍布世界的42.5万处房源中，有11万是短租物业。其实，中国的潜力更大（闲置房6000万套的说法太夸张，但一、两千万套肯定有），特别是旅游度假热点附近专为投资、休闲购置的房产。而且，越来越多的小区有了规范的物业管理，为与OTA对接提供了必要的先决条件。携程主要通过投资途家进入短租市场。艺龙则于2013年投资住哲并于今年5月宣布将酒店管理系统免费提供给中小酒店和连锁酒店使用。根据二季报，使用该系统的酒店已超过1万家。艺龙旗下另一家公司推出“云掌柜”可以让经营者通过移动终端来打理生意，目前用户达到1.2万家。

一直以来，OTA与酒店的关系并不默契。大型OTA有数以千计的“签约团队”，这些人的主要任何不是什么签约，而是随时更改酒店的房源状态（有多少套、什么类型的客房，以什么样的价格接受预订），21世纪了，还要人工做！因为稍具规模的酒店不愿将自己的资源与OTA对接。如果越来越多的酒店使用艺龙等OTA的提供管理系统（与门锁、身份证识别、财务、支付等系统对接，与艺龙EBOOKING系统直连，消费者可自助入住），双方的运营成会大大降低。

正因为在线旅行市场潜力非常大，目前的主要玩家都有与BAT比肩的可能，各家缠斗下去的欲望非常强，许多都不会轻言放弃。虽然领跑的携程机会更大，但拖得越久对携程越不利。

携程：后院安否？

2013年2月梁建章回归携程，一面力推“拇指+水泥”战略，同时展开进攻性十足的系列并购：持股三大经济酒店、并购两家酒店批发商、重金投入易到用车和一嗨租车、控股途家、收购途风、闪电参股同程和途牛……资本运营为携程构建了比较完整的生态圈，其威力会逐渐显现出来，但对当期业绩却是远水不解近渴。

更重要的问题是：艺龙、去哪儿两个最重要的对手没有拿下，携程主动挑起或被动卷入酒店、机票、景区门票领域一轮一轮的“价格血战”。

2014年前六个月，携程营收增长了37.4%，但净利润却下降了36.8%，原因是毛利润率下降、营运费用上升。现在看来，艺龙、去哪儿一定会咬紧牙关不放松，只要携程不放弃保住酒店预订间夜第一的努力，则难以扭转利润下降趋势，2014年利润将受到重大影响。

就实力而言，携程无疑有明显的优势，但若考虑资本 “掣肘”因素，携程处境就比较凶险了。

资本市场有形形色色的投资人，所谓萝卜青菜各有所好。携程的投资人，是蓝筹股爱好者，看中的是它的盈利能力；去哪儿的投资人看中的是高成长。如果携程高成长了，利润却越来越少，或者去哪儿成长速度下降，却开始盈利了，它们原来的投资人都会感到失望。

苏宁、京东是现成的例子。苏宁原先是绩优股，2011年净利润高达48.2亿。受电商冲击并主动向电商转型的过程中，苏宁的净利润迅速下滑，2012年为26.8亿，2013年为3.7亿。与此同时，苏宁股价一落千丈，市值跌掉一半到500亿一线。京东连年巨亏，但它的投资人本来没指望它盈利，在交易金额追平苏宁后市值逼近400亿美元，为后者的5倍！

2013年，携程净利润为9.06亿。如果从2014年起调头向下，很可能被只看中利润的投资人抛弃，至少会在股东中引起分歧。张近东直接、间接持有45%以上股权，苏宁再跌也跌不出他的手心。梁建章、孙洁、范敏三人合起来才持有携程的6.7%，靠个人魅力加骄人业绩才取得投资人认可，如果业线波动、股价大跌，他们很难应对。而持有艺龙85%的Expedia和持有去哪儿62%的百度，对现有管理层都会给予最大支持。艺龙、去哪儿可以亏钱抢份额，携程却不一定可以少赚点保住份额。好比拔河，携程脚下是薄冰（指股权结构过于分散），又滑又吃不住劲力，而艺龙、去哪儿脚下是相对坚实的土地。

对投资者来说，携程净利润下滑、机票预订量被去哪儿超越、酒店预订不能与艺龙及去哪儿拉开距离，会产生携程模式已经“过时”的想法。引入Priceline这个“内行”，是梁建章对股权结构的一种优化。

时间不是携程的朋友，除非在资本运营或商业模式创新方面有重大突破，打“常规战争”携程可以获胜但代价过于沉重。如果2014年净利润下降30%，业绩回到2012年的水平，股价回到2013年，投资人的耐心将受到相当大的考验。

（虎嗅实习生罗砚协助收集资料）