浑水“空军”蠢蠢欲动 阿里可会中招？

文/Eastland近一年来，在美上市中国企业（以下简称“中概公司”或“中概股”）涨势惊人，IPO、再融资成为风潮，募集资金额度一浪高过一浪。在阿里上市前的这个微妙时刻，两家美国机构不约而同地对两家中概公司发起攻击

文/Eastland

近一年来，在美上市中国企业（以下简称“中概公司”或“中概股”）涨势惊人，IPO、再融资成为风潮，募集资金额度一浪高过一浪。在阿里上市前的这个微妙时刻，两家美国机构不约而同地对两家中概公司发起攻击。尽管目前看来损失不大，但中国公司对做空机构的动向应当警惕，对容易被做空机构质疑的地方应当格外留意。

“空军”威力不再

美国时间9月11日，两家中概公司几乎同时遭到做空。被浑水做空的500彩票最大跌幅为10%、被Trinity做空的世纪互联一度跌掉35%。不过当日收盘之时，两家公司跌幅均收窄至8%左右。 遭遇空袭的500彩票和世纪互联都迅速做出了回应，此后股价的走势也算平稳。

去年10月，浑水一纸报告使网秦当场下跌50%的威力哪里去了？

“空袭”威力不再，是因为做空者也会受到制约，会束手束脚。所谓制约，其实就是两个方面的风险。

一是财产风险。职业做空者获利的典型方式是高价卖出从券商借来的股票，然后发布做空报告使股价下跌，最后在低位买回股票还给券商（因许多股票没有衍生产品，而正股总是可以借到的）。但借股票要付利息，有些股票年化利息高达借出时市值的百分之30%，如果被做空的股票跌幅不够大，甚至上涨，空头的损失就惨重了。唯品会从几美元涨到200多美元，成为空头做不完的恶梦，“专治各种不服”的声誉可不是白来的。

二是信誉风险。做空好比喊“狼来了”，趁大家四散奔逃之际捡拣被丢弃的财物。喊一次、两次狼都没有来，再喊就没人理了。香橼做空恒大、新东方、奇虎360（攻击了五轮），浑水做空分众（攻击了4轮）的多次“失手”，使它们的杀伤力大打折扣。

此次，中概股的“老冤家”浑水并没有发布数十页的做空报告，而是由创始人布洛克口头宣称正在做空500彩票并陈述了若干条理由。9月16日，500彩票的收盘价较遭做空前的9月11日仅仅下跌了5.7%。浑水不痛不痒的“口头攻击”似是投石问路。

2014年刚成立的Trinity则颇显“青涩”，耗时半年、长达121页的做空报告并没有收到预想效果，反而暴露出“火力不过尔尔”。

（浑水创始人布洛克）

做空机构最常质疑的地方

1、政策法规

在中国，做企业需要取得的行政许可的确不少，这成为空头经常选择的突破口。如果能让其它投资者相信标的公司是非法经营，做空就可大获全胜。以500彩票为例，浑水认为它的业务合法，但“在某种程度上处于灰色地带，原因是其获得的许可不明确而且不是最终的。”

2012年3月1日，电话、互联网投注被定性为“非法彩票”而遭封杀。 500彩票于3月5日停售体彩，9月29日获得财政部的试点批文后才得以恢复。停售期长达6个多月！

可以说，浑水们的质疑并非毫无道理。 可他们不明白的是，中国法律虽然存在许多不明朗、不确定的地方，但管制越来越少是大方向。

以彩票销售为例，网络销售及电子支付极大地方便了彩民，促进了彩票销售。而且，通过网络销售，成本只占销售额的7%左右，远远低于实体店。政府怎么会舍得重新禁止彩票的网络销售？

2、治理结构

起先，中概股VIE结构被经常被拿来说事儿，但由于数百家都采用这种结构，攻击面太大反而效果不彰。于是，做空者开始在标的企业治理结构方面的“特色”上做文章。

比如，浑水增质疑新东方的连锁模式，认为新东方隐瞒事实把“加盟”包装为“直营”。

3 营收确认

首先是营收是否被夸大。Trinity断言，世纪互联自2011年上市以来，31%的收入都是虚假的；浑水当年认为占新东方营收35%的北京新东方数据有假；浑水还宣称分众把LCD屏的数量夸大了50%，实际上是在间接质疑营收。

其次是收入的性质。补贴、税收优惠、投资收益都有可能被认为是虚假或者没有意义。例如，此次浑水指出500彩票“2013年72%的收入来自一项税务优惠”。根据500彩票的回应，这项收入虽然属实，但来自“子公司和VIE间基础差产生的递延所得税负债冲销”是非经常性收入，确有“充数”之嫌。

4、财务方面各种不规范

由于“出身草莽”、业务创新、法规不合理等原因，中概公司在美国人眼里不规范的地方较多。

比如浑水指责500彩票公司利用员工个人的银行帐户领取奖金，500彩票的回应是“相关法律规定，奖金只能由出示中奖彩票的自然人在开奖期间内到体彩中心兑奖。因为公司不向个人用户发行实物彩票，公司需要代表中奖者领取奖金。”

再比如，500彩票通过“合买”模式带动销售，也就是当合买未满额时，公司花钱购买剩余的彩票从而保证此次合买的按时完成。2013年用于合买的金额为1370万人民币，从中获得返奖830万人民币，返奖率为60.6%（在合理范围之内）。这两笔收支并分别作为“可抵减项”计入公司的净营收和其他营业收入。其实，“合买”的本质是促销。2013年，500彩票掏钱赔用户玩“合买”，赔了540万，这笔钱计入市场费用更合理。

5、子公司或第三方合作伙伴的真实性

中国企业往往会因各种原因注册一大堆公司，贷款、拿项目、签合同、拿牌照、享受税收优惠……笔者甚至见过算命先生认为公司名字不好，老板就重新注册一家公司，但因为牌照、贷款等原公司不会被注销。

浑水做空网秦、Trinity做空世纪互联都派人来中国实地考察，如果办公地点子虚乌有或者办公室虽在却是“鬼城”，就会引起强烈质疑。

另外，浑水们还会去工商局查看注册信息。如果所谓的第三方公司由上市公司关联人士实际控制，甚至多家公司的法人代表都同名同姓，怎能不令人生疑？如Trinity报告称，世纪互联收购的七家做MNS业务公司的实际控制人都叫陈然，所有办公地点均不存在。

6 通过资产买卖进行利益输送

Trinity做空报告认为世纪互联“通过融资和兼并壳公司来虚增收益。例如，一家北京阅联信息技术有限公司（iJoy）被收购后软件产品销售不佳，但利润猛增。而另一家名为Aipu公司的收购价格远远高于同类企业。 ”

网秦也曾因此被浑水质疑。

对于这类质疑，正如Facebook花190亿美元收购WhatsApp，当事者很难拿出令人信服的解释。

中概股被做空的风险较大，阿里会中招吗？

先来简单回顾一下这几年浑水们对中概股的做空史。

2011年，近50家中概公司因遭到做空而长期停牌或退市。2011年下半年开始，中国企业赴美上市进入冰封。浑水、香橼与奇虎360、分众、新东方一番缠斗没捞到便宜，也就鸣金收兵了。

整个2012年只有年初的唯品会和年末的欢聚时代两家中国企业上市。2013年情况进一步好转，58同城、去哪儿网、久邦数码、500彩票陆续在美成功上市。2014年，中概股迎来“春天”，令2010年所谓的“上市潮”黯然失色。与此同时，中概股价格节节攀升，到了“不翻一倍都不好意思跟人打招呼”的地步，唯品会、易车更是创造了两年涨几十倍的奇迹。

中概股的大幅上涨给做空者创造了巨大的获利空间，浑水、Trinity不约而同地做空中概公司，说明它们为卷土重来的这一天已经准备多时。更多与它们类似的、只有两三个人的“机构”在利益的驱动下可能会随时冒出来。更危险的是一批对冲基金，它们一旦通过分析确认标的的公司被高估，就会建立空头重仓，从而等浑水这些“小角色”点炮。

除了做好危机公关预案，中概公司最好不要将股票质押。因为这些股票非常有可能被借出去，成为空头射向自己的“子弹”。

阿里由于市值庞大，上市后出现“阴跌”的可能性是存在的，但被做浑水们做空的可能性极小。

首先，阿里是从众多中国互联网公司中一路杀出来的，有实实在在的业绩，而不是“一戳就破的概念”（相比之下，当年的Facebook过于“年轻”，甚至连盈利模式都没确定）。

其次，阿里不是一个人在战斗。高盛、瑞信、德银、花旗和大小摩这六大投行的明星分析师早已准备了令人信服的投研报告，不然新股认购不会这么踊跃。负责“护盘”的高盛不会拿自己的百年声誉开玩笑。“浑水们”都是人精，绝不会自不量力。

最后，阿里首次公开发行选择的主要是以养老基金为代表的超长线投资机构（美国养老基金总资产达20万亿美元，超过股市总值），它们手握重金、心态稳健、自身投研能力很强，怎会被浑水牵着鼻子走。当股价出现波动时，长线投资机构将发挥重要的“维稳”作用，这也正是阿里选择它们的原因。