暴风650倍估值召唤 中概股“回家”心切

郭璐庆30个涨停板，纪录再一次被暴风科技（300431.SZ）刷新。从3月24日的7.14元/股的发行价到5月7日收盘的172.7元，31个交易日暴风科技涨幅超过23倍，市盈率（TTM）650.37倍，总市值达207.24亿，实际控制人冯鑫身家飙升至44亿

郭璐庆

30个涨停板，纪录再一次被暴风科技（300431.SZ）刷新。从3月24日的7.14元/股的发行价到5月7日收盘的172.7元，31个交易日暴风科技涨幅超过23倍，市盈率（TTM）650.37倍，总市值达207.24亿，实际控制人冯鑫身家飙升至44亿。

这无疑极大刺激了创业者、PE/VC的神经，《第一财经日报》从创投圈人士处了解到，很多红筹企业正在拆解VIE（VariableInterestEntities，可变利益实体）架构，为回归国内资本市场做打算。“拆解VIE的趋势蔓延很快，暴风在国外上市也就是六七个亿市值，现在国内都200亿了。”浙江一家创投公司副总如是称。

回归A股

当采用VIE架构的企业谋求在境内上市时，需要将VIE架构拆解以符合国内的监管需求，而其中的一个关键点，也是难点，即私有化能否顺利进行。回到国内，监管部门也会从投资审核、外汇监管、税务、VIE相关特别事项等确认红筹架构搭建与拆除的合规性。对于拟上市A股的企业，也要满足IPO的相关法律法规要求。

“会里审的时候，关心VIE架构搭建及拆除的合规性，例如出境搭建结构及后续境外融资的相应外汇登记是否办理了，出境时有没有资金出去，出去的途径是不是合规；资金回来是通过什么途径回来的，是否办理了相应的外汇手续。”暴风科技上市的主办律师之一刘成伟对《第一财经日报》称。

“现在想要拆解VIE的企业挺多的，主要有两种情况：一种是在海外上市的，这些现在都想回来；一种是有红筹架构的，但是还没上市的，相当大部分都在改。”艾媒咨询CEO张毅告诉记者，他最近接触了不少想要拆解VIE的红筹企业，对此感触颇深。

很多国内互联网企业在发展初期，资金来自于境外的PE、VC，国内监管机构对境外投资互联网企业有严格的限制，互联网企业也无法在境内上市，企业通过VIE这样一种绕开监管的形式获得境外上市机会。

不过，随着国内资本市场越发火爆，特别是“互联网+”之下创业板节节升高，国内多层次资本市场的开放，原计划在海外上市的互联网公司开始瞄向国内市场。

注册制年内落地的政策更为成长期无法盈利的互联网企业登陆A股创造了最佳条件。

VIE拆解

北京一家拟上市A股互联网应用公司副总对《第一财经日报》称，在拆解完VIE后，公司已经开始准备申报材料，计划在创业板上市。“一个是A股市场好，国家政策支持，另外券商也看好行业，觉得公司概念股两三年内会起来。”

“现在政策上已经没有什么障碍了，只要符合国内的上市条件就可以。”上海一位资深保代称，随着注册制放开非盈利公司上市，预计会有一大批中概股回归A股。

今年以来，大批中概股计划私有化，较为引人注目的分众传媒从2012年开始启动私有化，据悉目前正在筹备国内借壳上市。

按照A股的相关规定，新三板没有利润要求、申报时间短等特点，引来红筹企业的竞相追逐，不过PE对新三板似乎兴致并不高。

浙江一位创投公司副总称，此前一些PE来征询投资上海一家准备上新三板的信息分类网站，上新三板肯定赚，但是新三板交易量有限，估值未必能有多高。

回国上市，首要解决的问题就是拆解VIE。

15年前，新浪在纳斯达克上市时创造了VIE模式，也称“新浪模式”，避开了境外投资机构不能投资互联网企业的规定。暴风科技便使用了VIE架构。

2006年5月，出于融资的目的，以创始人冯鑫为首的创业团队引入美元私募基金作为投资人，由于互联网视频行业对于外资有限制，海外投资人无法直接以股权形式实现投资，因此设立Kuree作为境外融资平台。

刘成伟告诉记者，2010年底暴风科技开始拆除红筹架构，签署重组协议及VIE终止协议。

招股说明书显示，在新投资人向Kuree购买互软科技全部股权、各方就历史债权债务关系进行梳理确认和清偿、Kuree在境外向IDG及Matrix回购其所有股份、Kuree与酷热科技等注销完毕等一系列事项后，VIE结构完全解除。

这样，相关业务境内运营实体只剩下拟上市主体暴风网际，并在2012年3月提交了招股说明书。

“拆解VIE时难点主要是在境外VIE私有化时，投资者要有相应的回报，即大股东必须付出一定代价，这里面就涉及到谈价格和对价支付的问题，只要那边问题解决后，回到国内问题就很简单了。”上述上海资深保代称。

“会里审的时候，关心VIE架构搭建及拆除的合规性，例如出境搭建结构及后续境外融资的相应外汇登记是否办理了，出境时有没有资金出去，出去的途径是不是合规；资金回来是通过什么途径回来的，是否办理了相应的外汇手续。”刘成伟告诉《第一财经日报》记者。

他进一步称，证监会对于整个过程的税务问题也会给予关注，还有就是拆架构时是否涉及相应的审批登记程序，是否存在潜在纠纷等问题。

《第一财经日报》还了解到，红筹企业竞相拆解VIE的一个原因来自于监管层的态度。今年1月19日商务部公布《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，第一百四十九条规定，“外国投资者、外国投资企业以……协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资……进行处罚。”

“相关部门对VIE这种架构是持有反对意见的，而且这种声音在逐渐增强。”张毅对记者坦言。

张毅也称，拆解VIE最大的困难是来自海外投资者，一是投资的估值问题，二是谁来接盘。“要不就是估值不清楚，要不就接不上。一种做法是美元投资机构用它的人民币基金来接盘，这是目前最好的一种处理方式。”

另外，新机构接盘时，往往会稀释股权，原大股东也要接受这样的事实。

中概股估值“汗颜”

最近三个交易日，沪指迎来剧震，跌幅高达8.22%，创业板也在昨日下跌1.42%，报收2806点。不过暴风科技不惧大盘调整，截至5月7日，市盈率（TTM）高达650.37倍，足以令在海外上市的中概股“汗颜”。

数据显示，截至5月6日，中概股中迅雷、阿里巴巴、奇虎360、欢聚时代、站长搜索的市盈率（TTM）均在50倍以下，分别是47.7倍、45.5倍、32.6倍、22.3倍和21倍，远远低于暴风科技650倍的估值。

“考虑到境外资本市场对中概股的宏观环境出现了微妙变化，而国内投资者对TMT行业的认识日趋成熟，估值更能反映该行业的价值及特点，以对企业品牌的认知度及品牌效应等因素，结合企业的战略规划及业务发展，经与投资人及相关机构反复讨论协商之后，暴风做出了回归A股上市的战略决策。”刘成伟回忆道。

全国政协委员、百度董事长李彦宏在今年两会期间接受媒体采访时称，百度非常希望到A股上市，希望国内投资者享受回报。

尽管暴风科技及所在行业足够有想象力，但目前从基本面来看，似乎并没有足够夯实的业绩支撑其650倍的估值。

今年一季度，暴风科技亏损了321万，中金公司亦称，若未来行业环境、公司经营状况出现不利变化，公司未来的营业收入增速可能持续放缓或成本费用的增速超过营业收入的增速，则将导致公司的营业利润、净利润（扣除非经常性损益前后孰低）存在较2013年下降甚至出现亏损的风险。

事实上，公司在2013年在影视剧版权采购、网络带宽采购等诸多方面继续加大资金投入，导致当期营业成本增幅达到46.61%，2013年的净利润出现下滑。

招股说明书亦显示，为保持并提升“暴风影音”线上内容的吸引力，暴风科技需要保持并加大版权采购力度，这也是行业的大趋势。

版权所有是行业关注的焦点，购买版权与自制内容是现在的主要趋势。购买版权的必要性主要来自企业被动监管与主动保持竞争性，同时正版化也是行业良性发展以及行业规范的前提。

“从监管角度来看，网络侵权盗版问题已经逐渐受到监管部门重视，打击力度也在逐步加大。从竞争角度来看，企业需要通过购买版权规避因侵权产生的负面影响，在这样大的环境下不购买版权企业显然难以立足。”弗若斯特沙利文全球合伙人兼大中华区董事总经理王昕博士对《第一财经日报》称，IP的深度价值正深受行业以及资本的关注，所以购买版权是大趋势，更符合现在的行业发展。