深度长文：赴美上市是阿里巴巴无奈之选

3月16日，阿里集团宣布将启动整体上市，而备受瞩目的上市地点，选在了美国。美国本来不是阿里集团的首选上市地——首选地是香港

3月16日，阿里集团宣布将启动整体上市，而备受瞩目的上市地点，选在了美国。美国本来不是阿里集团的首选上市地——首选地是香港。作为全球最大的电子商务交易平台，阿里巴巴本应是各大证券交易所的争抢对象，但它却两次被挡在了香港证券交易所门外。

香港的《上市规则》秉持公众利益优先的原则，不允许同股不同权的公司股权结构，而马云作为创始人和小股东，恰恰是通过这种方式保持着对阿里巴巴的控制权。

马云不得不面临艰难的选择：如果是失去控制权赴港上市，那么他之前所做的各种努力，包括支付宝的股权变更，均会失去意义；如果无法实现较高估值，对此前的投资者和创业者均难以交代。

但此番赴美上市也并非坦途：考虑到此前与雅虎的支付宝争夺纠纷及对VIE架构的破坏，阿里巴巴需做好被美国投资者做空的准备。

看似简单的上市地点选择，对马云来说却复杂、艰难到了极点。而这种尴尬局面的形成，又源于中国特定的商业环境和历史：阿里复杂之极的公司架构以及股权问题、控制权问题，归根到底是在它最需要资本的时候，缺乏合理合法又高效的融资渠道，所以无论早期与海外资本合作还是后来与红色资本合作，都有着“不得已而为之”、“两害相权取其轻”的味道；而中国政府主管部门对各种业务、牌照、门槛的限制，则进一步增加了阿里架构的复杂性，掺杂了公权与私利之后，已是一团乱麻。

如何让民营企业不再扭曲生存，值得各方深思。

马云启动阿里巴巴赴美上市，实乃无奈之举

不得不上市

对马云而言，完成与雅虎签订的“合格IPO”协议并不难，难的是如何在保证公司控制权的前提下完成上市

阿里巴巴的13年历史，就是一部马云个人的奋斗史。人们乐于看到一个草根英语老师艰苦创业、屡吃闭门羹却又奇迹般地成为商界巨鳄的励志故事，却一直忽略了马云在与资本、股东、董事会博弈中的如履薄冰与步步为营。1999年初，马云在杭州成立阿里巴巴电子商务公司。同年10月便获得来自高盛的第一轮风险投资——500万美元。而在接受第一轮融资前，马云曾拒绝掉38家投资机构。

马云回忆，当年蔡崇信（原阿里CFO）引进来的高盛口气很大，他查了一下背景，发现微软等知名大企业都有高盛参与，便放心了。马云想，高盛那么有钱，至少不会为了这500万美元天天坐在家门口找他要钱。日本软银总裁孙正义几乎在同一时间段找到了马云。孙当时已是亚洲首富。但两人的第一次见面却不欢而散，因为马云说，他不需要钱。不过很快两人再次见面，孙表示要投3000万美元占30%股份，马拒绝了，只接受2000万美元，这样阿里巴巴管理团队仍绝对控股。

从一开始，马云及其阿里巴巴就是VC追逐的对象，而马则对他们恪守着底线。马云将VC比作咖啡店，并称硅谷到处都是。

但8年前，马云还是为了弥补互联网烧钱的速度，向投资者弯下了腰。2005年8月，雅虎以近10亿美元的价格收购阿里巴巴35%的股份，同时阿里巴巴完全收购雅虎中国。此次收购的结果之一是成功赶跑了Ebay。

原雅虎中国总经理谢文告诉《财经》记者，雅虎创始人杨致远和软银董事长孙正义给予了马云一定信任，只要不涉及自身利益，从不过问。董事会四名席位中，阿里占两席，雅虎和软银各一席，集团控制权依然在马云手里。

但根据2005年阿里与雅虎签订的协议，从2010年10月起，雅虎投票权将增至39%，马云等管理层的投票权降为31.7%。同时，雅虎在阿里的董事会席位将增至两席。这预示着股权和投票权都不占优势的马云有失去公司控制权的可能。

为了防止控制权旁落，马云在内部发起了“LongMarch（长征）”计划。从2010年2月起，多次向雅虎发起回购，均被拒绝。“雅巴”关系开始恶化。同年，美国雅虎和Ebay结成战略合作伙伴（后者为阿里巴巴的竞争对手）。

一位阿里员工向《财经》记者透露，2010年中，时任阿里巴巴总裁卫哲在内部将业绩落魄的“雅虎中国”比作是残废，并称Ebay和雅虎是“dyingcompany”（将死之企业）。

“阿里巴巴在那一年把灵魂抵押给魔鬼，但我们完成了上市，没有把灵魂赎回来，很多的中国民营企业也是一样。”卫哲说。之后不久，他在接受境外媒体采访时，将阿里巴巴与雅虎的关系比作日渐疏远的孙子和爷爷，“而爷爷总是要去世的”。

但这一切并未阻挡住雅虎收购协议的合理发生，马云失去了控制权。之后，爆发了震惊国内外的「支付宝事件」。

据媒体报道称，马云在未经董事会同意的前提下，将支付宝从阿里巴巴集团持股的二级子公司中，转移到了当时由马云和谢世煌控制所有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司（浙江阿里巴巴）。这一破坏“契约精神”的做法引发了包括阿里股东、媒体、公众和华尔街投资者的声讨，并直接诱发了2011－2012年的中概股做空事件。马云在资本界的信用自此一落千丈。

就在支付宝事件掀起的哗然大波尚未退去之时，2012年6月，阿里巴巴B2B公司在港交所以发行价退市。此举引发了香港资本界的抵触情绪,不少看好阿里巴巴未来并做投资的小股东遭受损失。

同年5月，阿里巴巴宣布回购雅虎股票。雅虎与马云签订协议，阿里将以76亿美元回购雅虎手中20%阿里股份。并且，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎持有的剩余股份中的50%。

最关键的是，在该协议中雅虎放弃了董事会的一席，至此阿里的四人董事会架构中，管理层占两席，雅虎及软银各占一席。马云实际已重掌公司的控制权。但协议还规定，只有在阿里集团完成合格的IPO时，上述回购约定方可生效。

阿里巴巴集团一位高层告诉《财经》记者，协议签订之后阿里内部就悄悄启动了上市计划。“不得不上市，并且要尽早上市。”

需重提的是，2011年在支付宝事件中，马云为补偿软银、雅虎等阿里巴巴股东的损失，就支付宝股权转让事件亦签署了相关协议：支付宝的控股公司（马云控股公司）承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报，回报额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准)，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

这意味着，支付宝的上市已在马云计划之中，并且上市估值不能太低亦不能太高。马云亦在阿里内部表示过，阿里巴巴上市会有三个波次，第一次是阿里巴巴集团整体上市，第二次是支付宝及阿里金融，第三次是阿里数据。陆兆禧也公开声明，支付宝及阿里金融将不在阿里巴巴集团上市公司之中。

微妙之处在于，支付宝及阿里金融相继独立（2013年2月成立平行于阿里集团的阿里小微金融服务集团），逐渐脱离了阿里巴巴集团董事会的控制。而支付宝与阿里金融又服务于阿里巴巴集团业务，并依托于该业务形成的数据。若马云失去阿里巴巴集团上市公司的控制权，对于其后续的金融、数据上市公司都将产生多重影响。

多位阿里巴巴中层以上人士向《财经》记者透露，阿里巴巴曾暂定了两个上市时间点，分别是2013年第四季度和2014年第一季度，上市每股价格暂定35－40美元。

对于一个超级明星企业来说，完成与雅虎签订的“合格IPO”要求，并不难，难的是如何在保证公司控制权的前提下完成规定动作。

美国凯威莱德律师事务所合伙人朱文红接受《财经》专访时称，上市之后，若遵循“同股同权”的原则，投票权应与其股权比例相当，仅持股7.43%的马云就可能失去对阿里巴巴的控制权。

在谋求上市之际，马云仍将投资者看作“钱”的化身，他对一家内地媒体表示，“这世界上的钱有的是，我不相信找不到相信我们想法的钱。”

但阿里这次解决的并不只是钱的问题，而是控制权。内地、香港、纽约，谁将更符合要求？

不得不选在美国

从业务和法律上看，港交所始终是阿里巴巴的最优选择，可惜香港不接受一个“特殊待遇”的阿里。

此次，阿里巴巴集团整体上市的主体为AlibabaGroupHoldinglimited，这是一家注册于开曼的公司。由于中国证监会要求在中国内地上市的公司主体必须在中国内地，因此阿里的上市地点只能在香港和美国之间产生。

朱文红称，若想以较少股份控制上市公司，最直接的方式就是选择“AB股”的双重股权架构的上市模式。这个模式在美国适用，但港交所并不支持。

所谓的AB股模式，即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票（通常为10票）投票权。这种模式可确保创始人和管理者实现对公司的绝对控制。

比如百度，其创始人李彦宏共持有百度558万份普通股，其中A类股9万股，享有0.09%的投票权，B类股549万股，投票权为52.22%。借助该模式，李和其妻子马东敏共持有百度20.78%的股份，但投票权高达68.17%。

朱文红称，需要注意的一点是，即使马云欲在美国发行B股，他仍需获得现有股东的同意。而从马云和现有股东过去并不算好的关系来看，股东们恐怕不会无条件地让马云采用此模式。

除此之外，阿里在美国上市的最大风险，是资本市场对其并不信任。

一家操作过多起海外上市的中国律师事务所的高级合伙人告诉《财经》记者，支付宝事件后，在美国虽然不禁止，但也不欢迎VIE（可变利益实体）架构的中国公司，尤其是阿里巴巴。

这种不信任还将令阿里在上市之后，面临远高于其他公司的诉讼风险。在美国，股东可以站在上市公司的立场上起诉董事和高管，近年来，这些诉讼律师已经瞄准了中国公司，任何造假和违规都有可能引发诉讼和高额赔偿。而在香港，只有少数公司有诉讼先例。这就是为什么复杂的大型中国公司总是希望在离家近的地方上市——合规成本较低。

权衡之下，阿里巴巴将上市地点首选在香港。

有利之处在于，香港市场欢迎内地的科技股，有望给出较高的市值。比如，2013年秋天，腾讯在港交所的市值已经超过了1000亿美元，相比上市时股价增长超过一百倍。同时，阿里在香港已有资本市场基础，原CFO蔡崇信在2013年卸任后，就常驻香港负责投资者关系。2013年阿里又聘请香港投行界资深人士姚允仁担任融资部主管。

不利之处在于，香港证券市场通常遵循同股同权原则，很少为优先股等公司治理上的特殊条款破例。阿里巴巴对此的创造性应对举措是：提出罕见的合伙人制度。合伙人制度在香港并无先例。“没有一家上市公司比制度（程序）还要重要，但马云希望两全其美。”一位投资人说。

不过，马云当时尚未放弃，还有另外的办法可以解决公司控制权问题。

朱文红律师称，方法之一是通过与阿里巴巴现有股东，尤其是软银和雅虎，签订投票协议的方式来获得董事会的控制权。这些投票协议可要求现有股东任命马云提名的人选进入阿里巴巴董事会，或者让软银同意签署一份“一致行动协议”，将表决权委托给马云。

朱文红称，另外一个掌握控制权的办法是推出优先权股，尽管在香港优先股很少见，但中芯国际曾被允许行使优先权并发行了优先股和认股权证。这些优先股和认股权证拥有10倍于普通股的投票权。

但是，这一切选择，均需要征得软银、雅虎等阿里巴巴的大股东同意。

一个正面的例子是马化腾，南非MIH持有腾讯34%的股份，而马化腾持股数仅为10%，持股的比例远小于百度的李彦宏夫妇（20%）和360的周鸿祎（17.7%）。但MIH给予了马化腾充分的信任，一开始就放弃了投票权。

而在阿里巴巴的大股东们之间，这种信任恰恰是马云曾经拥、现在失去了的。

如果马云无法在短期内再次取得股东和市场信任，阿里将无法在香港上市，赴美上市就将变成其唯一选择。据《财经》记者了解，阿里巴巴一直有赴美上市的备用方案，对阿里巴巴来说，香港始终是其最优的选择。而本次最终选择美国上市，无疑已经证明与港交所的沟通已告失败。同时，在架构、公司治理及其它几个方面，阿里巴巴已经给投资者、股东做出了足够的让步。

赴美上市风险

结构复杂并不意味着违规，但一家看不懂的公司很难受到美国资本市场的亲睐。

据阿里多位高管向《财经》记者透露，阿里将采用事业部＋子公司形式，选择优质资产上市，前者如阿里妈妈、天猫、杭旅、音乐、B2B业务等正在或者即将产生正向现金流的业务线，后者如搜索、聚划算、阿里云等具有想象力的业务。而支付宝、阿里物流也不在上市资产中。

阿里巴巴的上市业务是清晰的，正如马云多次强调的，“如果路演时我还需要向投资者解释阿里各个业务是干什么的，那说明我们是失败的。”

阿里巴巴集团的赚钱模式亦颇为清晰，主要收入来源于“淘宝＋天猫＋B2B”，其中前两者收入占据90％以上。其中，B2B收入来自所收取的中国供应商的年费、服务费及广告费；淘宝收入则完全来自各种广告收入，如与大卖家签订的KA框架协议（一年150万起）、直通车P4P、钻石展位业务、超级卖霸、天天特价等，以及少量的软件订购费；天猫收入则主要来源于广告、销售额分成和服务费，比如对卖家收取技术服务年费：6000元/年，销售分成是3％－5％不等。

从某种意义上来讲，目前的阿里巴巴更像一个定位明确的互联网广告公司。

但是，业务之下的组织结构却令人眼花缭乱，其交织而成的关联交易或成上市最大的拦路虎。

多位业内人士向《财经》记者表示，拥有25个事业部、两个事业群、近200家子公司的阿里巴巴，是中国互联网公司中架构最庞杂、关联交易最复杂的一家，这在过去削弱了雅虎等大股东对公司的知情权，却保证了马云等管理层对公司业务的控制力。

2013年9月10日，阿里巴巴宣布了最新一次架构和人事变动，新增三个事业部一个事业群，至此阿里共有25个事业部。这些事业部业务彼此交叉，甚至部分员工是同一批人。

比如，阿里事业部中包含的共享业务事业部、商家业务事业部、综合业务事业部、互动业务事业部，没有任何公开资料显示它们之间有何区别。

一位阿里员工入职时在一淘，第二年被并入了无线团队，第三年又被调整到搜索事业部。而到了2013年秋天，这位员工收到邮件，发现被归入新设立的淘点点事业部。

更复杂的还有阿里巴巴集团下属的子公司及关联公司。

《财经》记者调查发现，支付宝只是阿里众多关联公司的代表之一，阿里集团下不为公众所知的子公司及关联公司可能多达200家以上。

根据阿里会计资料，阿里内部的子公司体系分为9大体系：集团国内公司、集团海外公司、B2B国内公司、B2B海外公司、阿里云、阿里金融、淘宝、支付宝、雅虎，每个体系都下属8－50家不等的国内外子公司或者关联公司。这些公司不少是马云个人持股或拥有80％以上的绝对控股。

在淘宝体系下，子公司数量达到18个左右，如淘宝(中国)软件有限公司、浙江淘宝网络有限公司、杭州阿里科技有限公司、杭州淘宝信息技术有限公司、浙江天猫技术有限公司、浙江天猫网络有限公司等。

其中，浙江天猫网络有限公司的工商注册资料显示，马云投资800万元，对该公司持股80％，而另一自然人谢世煌（阿里资本董事总经理）持股20％。这家2011年注册于杭州余杭区的公司中看不到阿里集团中其他股东的身影。在另一家名为浙江淘宝网络有限公司的股权架构中，马云个人持股80％。

马云还在阿里巴巴集团公开投资过的公司中拥有个人股份。2013年1月，阿里集团宣布投资虾米音乐，这家名为杭州缪斯客网络科技有限公司的股权信息显示，浙江淘宝网络公司100％对其持股，上述公司均属于马云个人投资的公司。9月10日，虾米部分业务被整合进阿里数字娱乐事业群，将打包进阿里的上市资产。

和君资本合伙人王丰称，虽然不排除阿里集团和马云、谢世煌之间通过其他协议实现股东权益，但是这种关联交易存在隐患。投资者可能会认为：既然马云几乎在每一个阿里重要业务线之外都布局了大量关联公司，少数由自己控股的公司，那他就可以通过它们控制住阿里利益和业务输入、输出，必要时也可进行腾挪、转移。

比如阿里金融，包括浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司和重庆阿里巴巴小额贷款股份有限公司。在2013年之前，阿里金融一直在阿里巴巴集团架构之下，属于集团直接管辖。但浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司从来就不属于集团，该公司从2010年成立之始，浙江阿里巴巴电子商务有限公司就是其最大股东，除此之外，马云、彭蕾、曾鸣、金建杭、邵晓峰各占股10％。

工商资料显示，浙江阿里巴巴电子商务有限公司2000年开始营业，投资人（股权）和注册资本金有过多次变更，2013年1月11日变更后的股东结构为，杭州君澳股权投资合伙企业（有限企业）持有41.14%，谢世煌持有11.57%，马云持有46.29%。马云仍是此公司的最大股东。

“一家看不懂的公司很难受到资本市场的亲睐。”独立互联网分析师葛甲说，股东会担心，马云随时可以在不告知股东的情况下对这家公司的业务或业绩进行调整。

律师朱文红称，支付宝和阿里巴巴之前应当存在密切的数据和经营往来（每完成一笔费用，阿里需要向支付宝支付费用），而浙江淘宝网络、浙江天猫网络等马云自己的公司与阿里现有业务高度相关，都属于持续性关联交易。

王丰称，阿里和支付宝之间无法划分清楚，阿里向卖家收取佣金，向支付宝支付手续费，如果想让支付宝多赚钱，就提高手续费，降低佣金比，那么自然利润调转入支付宝，反之则转出。这意味着，阿里在上市时，将面临比其他公司更多，也更严格的关于关联交易的合规审批和披露要求。

港交所规定，上市前，需要披露持续性关连交易额度的三年预测，一般交易额占上市公司的总资产或市值在0.1%及以上的交易，都可能触发披露，如果占到5%及以上，即触及非关连股东的审批，时间的成本往往相当高。

而在美国，10％以下的股权交易无需披露。

美国SEC贸易市场部清算办的高级法律顾问MarkSaltzburg在接受《财经》记者采访时表示，美国有更为严格的风险披露制度，任何有损股东利益的因素都必须披露，比如假货、关联交易风险等。对关联交易的风险披露则需详细到为何给出这样的交易价格。

这与香港联交所总裁李小加所言一致，李表示，美国以披露为主的市场机制，与身经百战的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起，发挥重要的制约作用，可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习，必须有足够的配套组合。

“关联交易的存在，不一定导致公司不能上市，但可能在上市的旅程中会更加艰难。”朱文红说，其侧重点是披露及非关联股东的审批。

马云有没有可能解除关联交易？

与国内其他关联交易复杂的公司不同的是，阿里巴巴集团的VIE结构属性，注定其需要在中国大陆设立全内资持股的可持牌公司。

例如，阿里巴巴B2B公司2007年于香港上市时公布的招股说明书称，杭州阿里巴巴广告有限公司（简称“杭州阿里巴巴”）为中国内地拿牌公司，阿里巴巴（中国）网络技术公司（简称“阿里巴巴中国”）对其进行协议控制，而阿里巴巴中国为B2B业务的主要运营公司之一（其他还有3家运营公司），且是Alibaba.com香港有限公司100%控股的企业。

Alibaba.com香港有限公司则是Alibaba.com投资有限公司（英属维京群岛）100&控股的企业，后者为阿里巴巴网络有限公司（开曼群岛）100%控股的企业。阿里巴巴网络有限公司才是真正的B2B上市主体，其股权结构为阿里巴巴集团持股75%，公司雇员、顾问及公众持有剩下股份。

通过层层控制、多方重组，方获得内地运营B2B的资质，同时拥有控制权。B2B业务尚属单一业务，如今阿里巴巴集团整体上市牵扯业务复杂得多，事业部多达29个，所需牌照亦更多。

工商注册资料显示，上述浙江淘宝网络和浙江天猫网络为主要持牌公司。前者持有6张牌照，淘宝网、一淘网、一搜网、湖畔社区、淘网址、游书园等所需牌照均在其下（最后更新时间为2013年3月10日）；后者则至少持有天猫、聚划算的两张牌照。

相关专家向《财经》记者表示，浙江淘宝网络所持有的淘宝网站牌照，是涉及到盈利性质的网站才需要办理的。这说明，该公司并非简单的持牌，亦存在交易。

在阿里巴巴B2B公司上市之前，阿里曾对多个公司进行重组，从而实现资质和控制权的同时拥有。此次阿里巴巴集团整体上市，对马云来说，亦是理清股权关系的一次绝佳机会。

正如政府对第三方支付牌照的管制，令其有了将支付宝转移出阿里巴巴集团的机会。这一次马云是否会通过200多个阿里控股的子公司和自己（或其他高管）控股的公司梳理出更多支付宝一样的好业务？

阿里巴巴集团董事会的心思，马云的控制权之争，再加上政府备受争议的牌照管制、证券交易所的严格规定，注定了阿里巴巴集团上市之路的一波三折。

前雅虎总经理谢文认为，阿里巴巴未来的利润增长空间有限。因为阿里业绩的增长受益于中国消费增长红利，随着资源集中，回报率一定会下降，增长率必然减缓，这个趋势将在这一两年出现。

另有Facebook大数据工程师告诉《财经》记者，他在与腾讯、阿里人员交流中发现，从后台情况来看，腾讯后台规划较为系统，而阿里巴巴因业务庞杂，铺的面太宽，导致其后台极为割裂，更为糟糕的是，阿里巴巴管理者并未开始对此做相关规划。

上述Facebook工程师表示，如果阿里巴巴在美国上市，因后台不统一造成的巨大效率成本将被计入上市公司的运营成本中，而Facebook便曾深受其害，这一度成为拖累其利润的主要指标之一，Facebook用了近两年才将后台统一，得以降低该项成本。该人士对阿里巴巴的技术能力，并不看好。

接受《财经》记者采访的多数人士认为，在看惯了高科技公司和多种概念的美国资本市场，阿里巴巴成为做空对象的可能性将很大。

在2007年阿里B2B业务上市时，淘宝曾被视为阿里巴巴最具潜力的资产，而如今，支付宝和阿里金融才可称马云最具想象力的资产。“阿里上市之后，你可以想象，当年的B2B就是今日阿里上市公司，当年的阿里电商就是今日支付宝，当年所有事情都可能在今日重演。”一位阿里离职高层说。

知情人士预测，阿里上市时的估值会控制在1000亿美元左右，未来会涨到1300亿美元，然后回落，最后达到一个稳定值，估值既要保证能还债（阿里与雅虎的回购协议）又要让未来有增长空间。

阿里巴巴集团的整体上市之外，还悬着一份马云与雅虎、软银等签下的支付宝补充协议，支付宝也要上市。再往后，马云还有大数据、大物流的上市宏伟战略需要按波次实现。

这一次上市必须要快——留给马云的时间不多了。

文章节选自《财经》杂志2013年第29期封面文章《谁在阻碍阿里上市》，有修改和删节。